美国经济放缓与市场避险情绪蔓延 | Frontier Lab宏观研究周报

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20 min readFeb 23, 2025

市场总结

重点关注

本周重点财经数据

本周重点财经事件

本周行情

当前趋势：美国经济增长动能减弱（PMI服务业指数两年来首次跌入收缩区间、密歇根大学消费者信心指数和美国1月份成屋销量降幅超预期），消费者担心可能出台的新关税政策将推高通胀（美国密歇根消费者长期通胀预期飙升至3.5%创1995年新高），投资者对美国经济前景和通胀粘性感到惶恐不安，导致美股下跌，美债收益率大幅下行。下周重点是PCE数据和英伟达财报。警惕美国通胀前景，油价被有效控制是降息和经济稳健的基础，油价需低于85美元/桶。后续核心关注俄乌战争、关税对于通胀中能源、商品等影响。流动性方面，持续关注美联储缩表进程和一级交易商的资产负债表压力、短期债券的发行。
流动性：整体流动性和交易商银行流动性均较上周宽松，无问题。三大央行12月总放水减少（日央行和欧央行12月放水减少，美联储12月放水增加）。市场总流动性减少0.45%，净流动性增加0.41%，存准金增加1.55%。金融机构间短期抵押融资的需求较上周减少，融资流动性较上周宽松。联邦储备系统成员银行对流动性持悲观收紧态度。同时交易商银行资产负债表压力较上周宽松。货币市场基金资产增加了 30 亿美元。
美股：资金层面，截至 2 月 19 日当周，全球股票基金的净流入转为正值，170 亿美元（上周-7 亿美元），其中美股市场流入121亿美元。在行业层面，科技股基金的净流出量最大，而金融股基金的净流入量最大。但价格层面，大盘股标普100指数（OEF蓝色）先上涨后下跌和小盘股罗素2000成长股指数（IWO红色）直线下跌，小盘股下跌幅度大于大盘股。美股三大指数齐跌。标普500指数报6013.13点，周累跌1.66%。与经济周期密切相关的道指报43428.02点，周累跌2.51%。科技股居多的纳指报19524.01点，周累跌2.51%。纳指100周累跌2.33%。对经济周期更敏感的罗素2000小盘股指数周累跌3.71%。恐慌指数VIX报18.21，周累涨18.48%。市场宽度层面，标普500成份股价格高于MA20均线的百分比从47.51%小幅下跌至44.73%，高于MA50均线的百分比从54.67%小幅下跌至52.08%。情绪指标层面，Macro op的趋势脆弱性综合指标Trend Fragility在正常范围内。组成成分也均在正常范围内。综上，在只有四个交易日的本周，资金净流入、价格下跌、20日市场宽度小幅下跌相矛盾，市场存在较大的波动性和不确定性。本周投资者对美国经济前景和通胀粘性感到惶恐不安，避险情绪增加，美国三大股指均周线下跌。
美债：资金层面，全球固定收益基金的资金流入保持稳定，160 亿美元（上周140亿美元），政府基金的净流入量最大。投资者继续表现出对短期债券基金的强烈偏好，而非长期债券基金。流入通胀保值债券基金的资金有所放缓，但仍为正值。债券发行层面，本周发行4周、8周、13周、17周、26周短债券和20年期长国债，所有长短期债券投标倍数均下跌。8周、13周、26周、52周、20年期国债投标倍数下跌，且整体购买意愿弱（弱于前12次均值）。4周、17周国债投标倍数下跌，但整体购买意愿强（强于前12次均值）。美国财长贝森特表示，考虑到当前通胀上升和美联储量化紧缩计划等障碍，在美国国债发行中提高长债占比尚需时日。这意味着美国政府将继续依赖短期票据融资。市场将此解读为美债发行量暂不会大幅增加，从而进一步推动美债价格上涨。收益率层面，美国10年期基准国债收益率报4.4139%，周累跌6.04个基点，整体冲高回落下行。两年期美债收益率报4.1916%，周累跌6.94个基点，整体交投4.3079%-4.1853%区间。利差层面，本周长短期利差的涨跌不一反映了市场对未来经济增长的复杂预期。综上，美国经济数据疲软引发市场担忧，只有四个交易日的本周美债收益率大幅下行。避险需求推动美债收益率全线跌，长期美债表现优异，而短期国债本周表现依然优异。
美元：美元指数报106.602点，周累跌0.19%。令人担忧的经济数据初步公布时曾引发美元指数短暂走软，但随后很快回到公布前水平，美元指数最终技术性反弹，但整体趋势仍偏弱，全周仍累跌0.19%。美元兑日元报149.28日元，周累跌1.99%，2月17–19日微弱地震荡下行，2月20–21日下跌速度加快，整体交投区间为152.39–148.93日元。
黄金：COMEX黄金期货报2949.60美元/盎司，周累涨1.69%。现货黄金，本周累涨约1.83%，整体震荡上行，2月20日曾涨至2954.84美元创历史新高，八周连涨，创2020年来四年多长周连涨。全球最大的黄金ETF规模本周直线上涨，创2023年8月以来新高。贸易战忧虑推动避险需求，央行购金和ETF流入，地缘政治风险增加，均支撑黄金价格再创新高。
原油：WTI 4月原油期货报70.40美元/桶，周累跌近0.44%。布伦特4月原油期货报74.43美元/桶，周累跌超0.41%。

本周重点数据及事件点评

经济数据

美国2月密歇根大学消费者信心指数终值64.7，预期67.8，初值67.8
美国2月密歇根大学一年通胀预期终值4.3%，预期4.3%，初值4.3%
美国2月Markit制造业PMI初值51.6，预期51.5，前值51.2
美国2月Markit服务业PMI初值49.7，预期53，前值52.9
美国2月Markit综合PMI初值50.4，预期53.2，前值52.7

点评：PMI数据分项显示通胀压力正在加大。密歇根大学消费者信心指数终值相对初值下调，与沃尔玛财报形成联动，美国经济增长动能减弱，进一步引发了市场对美国经济前景的担忧，周五美股避险情绪大幅发酵，三大指数全线下跌，周期股跌幅更大。

美国2月PMI发布后，标普全球市场财智首席企业经济学家Chris Williamson表示，美国企业年初的乐观情绪已经消散。此前，大选结束后，企业对未来活动的预期因特朗普政府可能出台的亲商政策而上升，但在2月跌至9月以来的低点。这主要反映了企业环境的不确定性增加，特别是政府削减开支和关税问题，同时采购经理人还担忧价格上涨和地缘政治风险。

结束俄乌战争进展：
美俄关系缓和：双方同意恢复驻华盛顿和莫斯科大使馆的人员配置；任命各自的高级团队着手尽快结束乌克兰冲突；同意为冲突结束后地缘利益及经济和投资的合作奠定基础；承诺推进谈判进程。
俄罗斯要求：取消乌克兰加入北约。俄罗斯外交部长拉夫罗夫认为有理由相信美方已经开始更好地理解俄罗斯的立场。俄罗斯反对北约在乌克兰驻军，并要求取消2008年北约对乌克兰的入盟承诺。俄罗斯主权基金负责人德米特里耶夫也参与了会谈，预计一些美国公司最早将在2025年第二季度重返俄罗斯市场
英法下周访问华盛顿：白宫国家安全顾问沃尔茨称法国总统马克龙和英国首相斯塔默将于下周访问华盛顿，以讨论如何结束俄乌冲突。特朗普表示欧洲必须参与进来以达成停火协议
特朗普继续攻击泽连斯基：特朗普称泽连斯基是“没有选举的独裁者”，并表示他最好迅速采取行动以确保和平，否则他将失去乌克兰。特朗普称财政部长贝森特前往乌克兰试图达成一项获取乌克兰矿产的协议是浪费时间，乌克兰总统泽连斯基是否出席和平解决乌克兰冲突的会议“并不那么重要”。
美乌或将达成矿产协议：白宫国家安全顾问沃尔茨称他预计泽连斯基将与美国签署一项矿产协议。
俄罗斯不将美国停止制裁作为影响谈判的重要因素，也不指望美国会大幅放松制裁。但俄罗斯欢迎美国将一些俄罗斯银行从制裁名单中删除以帮助企业进行美元贸易，俄罗斯也希望美国取消对俄罗斯石油游轮的制裁
俄罗斯可能放弃欧洲冻结的资产以换取和平协议：路透称俄罗斯可能会同意使用在欧洲冻结的3000亿美元资产用于乌克兰的重建，但会坚持将部分资金花在莫斯科军队控制的乌东领土上。
普京发表讲话：认为美俄信任是达成和平协议的关键，透露美俄讨论了经济和能源问题，普京称全球能源市场需要俄罗斯-美国-沙特会谈，将在未来几天致电沙特王储。普京对与马斯克的合作持开放态度：普京称当马斯克完成对美国行政机构的改革后，马斯克的重点将转向商业和科技，提议俄罗斯天然气工业银行与马斯克建立合作关系
美联储官员讲话，延续之前口径，需要更多进展才能降息
美联储理事鲍曼（25年票委，鹰派）需要看到更多的通胀进展才能进一步降息。针对银行监管和货币政策发表讲话。鲍曼呼吁减少银行监管的不透明性，并更新监管方法。
美联储理事沃勒（25年票委，鹰派）赞成暂停降息直至通胀压力消退。承认特朗普新政府的政策带来了一定程度的不确定性，但认为关税“只会小幅提高价格，且持续时间较短”。
费城联储主席哈克（26年票委、鹰派）认为通胀将继续呈下降趋势，货币政策已经处于良好状态。如果经济形势如他预期的那样发展，那么目前的利率水平足以在未来两年内将通胀率推回央行 2% 的目标。
旧金山联邦储备银行行长戴利（非25年票委，中立）称美联储政策应保持限制性直至通胀下降。美联储官员在调整货币政策之前，应该花时间评估特朗普政府正在推行的一系列新政策的净影响。她还反驳了等待政府政策明朗化会给美联储政策制定者带来风险的观点。
美联储副主席杰斐逊（25年票委，偏鹰）称美联储不急于降息，美国通胀已趋缓但仍处高位，重回2%通胀目标的道路可能会有颠簸。
圣路易斯联穆萨莱姆（25年票委，偏鹰）重申在通胀取得进展前不急于降息，且他认为通胀进展停滞甚至逆转的风险增加，政策的潜在变化可能会对经济路径产生重大影响。
芝加哥联储主席古尔斯比（25年票委，鸽派）重申在政策明确前不急于降息，政策制定者将评估关税、税收和移民等政策的影响
亚特兰大联储主席博斯蒂克（非25年票委，鸽派）称对2025年经济前景的信心已经降低，重申需要看到通胀的进展才会降息，且特朗普政策明确之前美联储不急于降息。预计美联储将在 2025 年两次降息，尽管该预测的不确定性有所增加。他提到一些商业伙伴对税收和监管的潜在变化表示乐观，但对贸易和移民政策的变化感到紧张。
美联储发布2025年1月会议纪要：继续保持对降息的观望立场，担心特朗普政策的潜在通胀压力，正在考虑在债务上限问题解决前暂停或放缓QT，短期为美债需求提供支撑。
美联储仍相信未来几个月价格压力会缓解，但其他因素（特朗普的贸易和移民政策）有可能阻碍去通胀进程
地区联储的调研显示公司试图将关税产生的成本转嫁给消费者，美联储关注的通胀预期指标最近有所增加
1月的通胀数据比平时更难解释，因为难以完全消除季节性影响（意味着美联储会将1月通胀数据视为噪音）
多位官员认为未来几个月的债务上限问题可能造成银行准备金的大幅波动，考虑在债务上限问题解决前（预计今年6月两党才能达成协议）暂停或减少QT，以保障流动性

“新美联储通讯社”：美联储短期内降息意愿不强。官员们对于上个月会议上维持利率不变的决定总体上感到满意，没有提出任何迹象表明他们会立即改变对降息的观望立场。

沃尔玛第四财季业绩超预期，但其2026财年盈利前景低于分析师预期，同时预计本财年销售增长仅为3%至4%。

沃尔玛公布的2024财年业绩表现亮眼。根据财报，该公司全年收入达到6810亿美元，同比增长5.1%，创下全球企业最高记录；营业利润增长8.6%，接近管理层此前指引的下限。但沃尔玛对2025财年的指引却令投资者失望。沃尔玛预计2025财年净营收增长3–4%，调整后营业利润增长3.5–5.5%，这一预期低于去年增速，且明显低于华尔街分析师的预期。
根据Visible Alpha的调查，分析师此前预计沃尔玛2025财年收入增长4.2%，营业利润增长超过11%。
受悲观指引影响，沃尔玛股价在周四暴跌6.5%，创下15个月来最大单日跌幅。过去一年，沃尔玛股价飙升超60%，在美国通胀持续的情况下，该公司以超低价著称，吸引了消费者。

点评：沃尔玛对2025财年的指引明显低于市场预期。沃尔玛是美国最大的零售商，也是消费者支出的风向标，增速放缓的指引对其他零售业来说是一个预警。惠誉评级高级主管David Silverman表示，鉴于近期消费者信心（尤其是低端消费者信心）下降以及关税影响，“零售业波动将持续到 2025 年”。

指标与观点

流动性

总放水量：三大央行12月总放水减少（日央行和欧央行12月放水减少，美联储12月放水增加）

日本+英镑+美联储M2货币供给量为46万亿，美联储M2为21.534万亿（市场上流通的货币量增加），日央行M2为8.168万亿，欧央行M2为16.33万亿。12月M2货币供应量较上月减少0.29%。

市场总流动性减少0.45%，净流动性增加0.41%，存准金增加1.55%

总流动性：美联储资产负债表总资产（市场上可用的流动资金总量）$6.78万亿，缩表$311.81亿。本周短国债减持$0亿，同时资产抵押证券MBS增加$0.13亿至2.21万亿。
金融机构流动性：截止2/12日，商业银行、投资银行、保险公司、投资公司、信托公司、证券公司、养老金基金、对冲基金锁定的超额流动性ONRRP余额$731.96亿，增加$144.26亿。
政府资金流动性：锁定的政府资金TGA余额$7389.38亿，减少$702.16亿。
净流动性（总资产- TGA- ONRRP）：市场上实际可用的流动资金$5.97万亿，增加$2.46亿。
联邦储备系统成员银行的流动性：截止2025–02–19，美国银行存准金$3.27万亿。银行存准占商业银行资产比例美国银行存准金13.54%（大于10%，充裕）。

银行间流动性状况：联邦资金池利率

基准利率上限4.75%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.33%、IORB准备金利率4.4%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.33%、ONRRP利率下限（安全且流动性极高的投资选项）4.25%、TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）4.31%

金融机构间短期抵押融资的需求：抵押隔夜融资的需求较上周持平，融资流动性较上周宽松。
SOFR-ONRRP差值为8bps，SOFR的成本高于ONRRP的收益，表明市场对有抵押的隔夜融资的需求较高，反映了流动性需求增加。
SOFR回购量较上周下跌，2/20日为2.4万亿，低于历史新高2.5万亿，且市场对流动性的需求下跌。
联邦储备系统成员银行的流动性状况：银行对流动性持悲观收紧态度。
SOFR-IORB利差-7bps。负利差表明银行流动性收紧，且较上周收紧，银行倾向于将准备金存入美联储，而不是在SOFR市场借出资金。这导致可用于隔夜借贷的资金供应减少，反映银行对流动性的悲观态度。
市场参与者的信心：市场参与者不担忧债券市场流动性、同时交易商银行资产负债表压力较上周宽松。
债券一级市场流动性（市场参与者买入或卖出债券的能力）：SOFR-EFFR利差0bps，表明在债券一级市场无流动性问题，说明市场参与者无需质押债券库存来缓解流动性压力。
债券一级交易商融资成本：TGCR-ONRRP利差（反映货币市场基金本身可用资金）为6bps，较上周减少，债券一级交易商融资成本减少，流动性较上周宽松，不需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。这显示交易商银行资产负债表压力较上周宽松。

资金流向

流入共同基金和相关投资产品的资金表明股票需求增加，债券需求坚挺。
截至 2 月 19 日当周，全球股票基金的净流入转为正值，170 亿美元（上周-7 亿美元）。流入主要受到 G10 的推动。本周美国（流入121亿美元）和西欧（英国除外）股票基金的需求均有所增强。在行业层面，科技股基金的净流出量最大，而金融股基金的净流入量最大。
全球固定收益基金的资金流入保持稳定，160 亿美元（上周140亿美元），政府基金的净流入量最大。投资者继续表现出对短期债券基金的强烈偏好，而非长期债券基金。流入通胀保值债券基金的资金有所放缓，但仍为正值。
货币市场基金资产增加了 30 亿美元。

美国经济

通胀超预期反弹，主要受季节性、突发野火和关税影响

未来持续观察三重点：油价、薪资、房租

油价：近期 WTI 油价已回落至 70 美元附近，处于不引起能源通胀的安全范围内，后续关注油价能否持续低于上半年平均约 78 美元的基期。
薪资：从最新公布的僱佣成本指数来看，Q4 同比下降至 3.76%（前 3.93%），当前就业市场并未呈现过热，预期后续薪资水准不至于出现大幅上升。
房租：如同雇佣成本，Q4 的新租户租金指数同比再度减速至 -2.4%（前 1.58%），美联储暂停降息后预期租金显著上涨机率低。

就业市场稳健

初领 / 续领失业金人数比值 📉，相比上周略下跌，就业市场较上周改善，初领219万人上涨，续领187万人上涨。

经济基本面

信用市场对经济基本面的变化更为敏感。

BAA级信用利差（穆迪BAA级企业债-10年期美国国债收益率）维持在极低水平，本周直线震荡。

BB级信用利差（穆迪BB级企业债-10年期美国国债收益率）也处于近10年极低水平，表明牛市依然稳健。BB级信用利差本周震荡且远不及今年8月的高位。

基于市场的信贷质量指标-美国银行编制的BBB级信用利差 2/20处于历史低位0.95，显示信贷市场仍健康，本周基本持平。

美股

大盘分析

大盘股标普100指数（OEF蓝色）先上涨后下跌和小盘股罗素2000成长股指数（IWO红色）直线下跌，小盘股下跌幅度大于大盘股。

未分行业均线：20、50、200日市场宽度：标普500成份股价格高于MA20均线的百分比从47.51%小幅下跌至44.73%，高于MA50均线的百分比从54.67%小幅下跌至52.08%。

情绪面

Macro op的趋势脆弱性综合指标Trend Fragility：84%，在正常范围内，表示在过去的三年里，当前的市场乐观情绪比84%的时间高，表明当前市场的情绪很积极。call put ratio 87%、大型投机者净头寸88%、杠杆基金情绪22%，散户情绪指标AAII Bull-Bear 32%、机构情绪指NAAIM86%、基金总流量63%。CNN恐慌贪婪指数 35。

EPS角度：全球-花旗盈利修正指数截止2/14日，-0.05，本周上涨，显示市场认为企业盈余能力下跌但较上周上涨，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。