Frontier Lab宏观研究周报｜W34

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22 min readAug 24, 2024

市场总结

重点关注

本周重点财经事件

本周重点财经数据

本周行情-美股涨美债涨美元跌黄金涨原油跌

美股指数： 标普500累涨1.45%。与经济周期密切相关的道指本周累涨1.27%。科技股居多的纳指累涨1.38%。对经济周期更敏感的罗素2000指数累涨3.54%。恐慌指数VIX收跌9.63%，报15.86。
科技七姐妹： 特斯拉累涨1.94%，延续上周反弹8.06%的表现；英伟达累涨3.84%，延续上周涨18.93%的表现；谷歌A累涨1.63%；苹果累涨0.35%，延续上周涨4.66%的表现。亚马逊累跌0.01%，上周反弹6.06%；微软累跌0.4%；Meta累涨0.11%，此前三周先后涨4.82%、6.07%、1.86%。
美债：美债收益率大幅下挫，短期国债收益率领跌。两年期美债收益率本周累跌13.86个基点，跌穿4%关口。美国10年期基准国债收益率本周累跌8.55个基点，且均接近抹去8月5日以来全部涨幅。
美元： 美元指数DXY本周累跌1.74%，整体呈现震荡下行走势，创 13 个月新低。
原油：美油 WTI 10月原油期货本周累跌2.37%。布伦特10月原油期货本周累跌0.83%。降息可刺激经济增长并利好油需，美油和布油连续二日反弹，但两者本周仍累跌，因此前停火协议推进有助缓解供应担忧，以及石油需求前景放缓。
黄金：美元及美债收益率走软支撑黄金走高，现货黄金本周累涨2.27%，COMEX 12月黄金期货本周累涨0.39%。鲍威尔鸽派信号引发金价再次飙升，预计在9月美联储会议前，黄金将继续走高。受降息预期推动，金价有望攀升至2550至2600美元区间。美国CFTC数据显示，黄金看涨情绪创四年新高。

本周重点数据及事件点评

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会表示政策调整的时机已经到来

鲍威尔指出，降息是未来的政策方向，理由是越来越有信心通胀持续降至2%目标，同时美联储不寻求也不欢迎就业市场继续降温。他称，通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险有所增加，“政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。”
美国7月成屋销售总数年化395万户，预期394万户，6月前值为389万户。7月成屋销售环比上涨1.3%，预期也为上涨1.3%，6月前值为下跌5.4%。7月未经调整的销售较上年同期增长4.6%。
7月的房屋中位销售价格较上年同期上涨4.2%，至42.26万美元。这是NAR数据中7月份的最高纪录。

点评：尽管7月成屋销售略有回暖，但这一销售情况是2010年以来7月的最低水平。7月的房屋中位销售价格较上年同期上涨4.2%，至42.26万美元。这是NAR数据中7月份的最高纪录。

美国8月Markit制造业PMI初值48，预期49.5，前值49.6
美国8月Markit服务业PMI初值55.2，预期54，前值55.0
美国8月Markit综合PMI初值54.1，预期53.2，前值54.3
美国至8月17日当周初请失业金人数(万人)23.2，预期23.2，前值22.8（由22.7上修）
美国至8月17日当周初请失业金人数(万人)186.3，预期187.0，前值185.9（由186.4下修）

点评：美国8月Markit PMI，在服务业带动下，整体略超预期；而制造业延续近期疲软态势，年初一波补库存+财政支持未加码+高利率下，制造业持续较弱；整体看美国经济仍相当有韧性，标普首席经济学家认为按照此PMI来看，美国第三季度GDP强劲，增长年化率超过2%，叠加当周请失业金人数近两周都稳定在23万左右，市场对于衰退的担忧进一步缓解。另外PMI分项中，就业和价格指数都继续环比下行，显示就业变弱，通胀正在回归正常化，也支持降息。

7月美联储会议纪要显示，绝大多数官员认为9月份降息可能是合适的。

降息预期：绝大多数美联储与会者认为，若数据继续符合预期，可能适合9月降息。几乎所有与会者认为，降息前，需要得到更多信息增强对通胀下降的信心；一些人认为，近期通胀进展和失业率攀升让7月有合理理由降息25基点。
就业前景判断：大多数与会者认为就业目标面临的风险有所增加；一些人称，有劳动力市场更严重恶化的风险；因劳动力市场弱于预期，美联储工作人员下调今年下半年经济增长预期。
通胀预期：几乎所有与会者预计未来几个月通胀继续下行。

点评：7月美联储纪要，相比之前美联储声明和鲍威尔会后表态要鸽派不少，显示美联储内部普遍对于通胀有信心，且开始担忧就业，支持降息的鸽派力量明显压过鸽派；按照这一倾向，在美股没有大的波动前，9月降息25基点概率更大，且有望连续降息。目前 FedWatch 预期 9 、 11 、 12 月将分别降息 1 、 2 、 1 码，全年降息 4 码。

日央行行长：如果确定性上升，央行不会改变调整宽松政策的立场

植田和男表示，日央行会密切监控市场的变化，特别是这些变化如何影响价格和整体经济前景。他暗示日央行不打算仓促加息，而是要密切关注不稳定的金融市场对通胀前景的影响。但如果经济的确定性上升，日央行将调整货币宽松政策的立场不会改变。

就业数据

2023年4月至2024年3月期间非农就业数据下修81.8万。美国劳工统计局上午10：30晚于计划半小时发布非农就业数据的初步基准修订，2023.4至2024.3期间整体下修81.8万，平均每月下修6.8万人，是2009年以来最大规模下修。

点评：最终数据下修82万，比最悲观的高盛预期的100万下修要略好，另外修正后2023.4–2024.3期内，月均新增就业人数从24.6万调降至17.8万，仍处于相对健康水平，且一定程度上解释了机构部门调研出的“新增非农”和家庭部门调研出的“失业率”中间的差距，说明新增非农有高估去年就业，且市场也会联想今年的非农数据也有高估。考虑这一数据来自失业保险税记录，无法统计非法移民，可能夸大下调，结合近期就业趋弱的大环境，支持9月开启降息。

地缘政治
乌克兰对莫斯科地区发动无人机袭击，这是俄罗斯首都史上最大规模的袭击之一。乌克兰周三袭击了莫斯科地区，至少 11 架无人机被防空部队击落，俄罗斯官员称这是自2022 年 2 月乌克兰战争爆发以来对首都最大的无人机袭击之一。俄罗斯国防部称，防空部队在俄罗斯领土上空共摧毁了 45 架无人机，其中莫斯科地区 11 架，布良斯克边境地区 23 架，别尔哥罗德地区 6 架，卡卢加州 3 架，库尔斯克地区 2 架。部分无人机在波多利斯克市上空被击落。该市位于莫斯科地区，距离克里姆林宫以南约 38 公里（24 英里）。
布林肯抵达中东寻求加沙停火。

布林肯自去年 10 月战争爆发以来已第九次访问该地区，他将于周一会见包括内塔尼亚胡在内的以色列高级领导人。

美联储官员继续铺垫9月降息，对于后续路径口径偏谨慎，视数据决定
波士顿联储主席柯林斯 (非24年票委，偏鹰)表示不久后开始降息是适宜的。柯林斯表示，最近的数据显示，经济总体上仍处于良好状态。她说，通货膨胀率已大幅下降，数据更加令人有信心，经济正在朝着美联储 2% 的目标迈进。柯林斯表示，招聘速度有所放缓，但裁员人数并未增加，劳动力市场正在有序降温。“我确实认为重新调整开始变得重要，但我认为应该逐步进行，”她补充道，“并没有预先设定的路径。”
费城联储主席哈克（非24年票委、鹰派）强烈支持9月降息。在不到一个月的时间内，当央行官员再次开会时，放松货币政策几乎是肯定的。哈克表示，美联储应该“有条不紊地、提前发出信号”地放松政策。哈克表示：“目前我还不属于 25 或 50 的阵营。我需要查看更多几周的数据，”
堪萨斯联储主席施密德（25年票委）表示在降息前需要看到更多数据。承认通胀正在朝着正确的方向发展，同时认为美联储应该保持耐心。施密德表示：“我仍然认为，如果我们不谨慎决策，我们可能会看到需求略有回升。”他还表示，周三公布的非农就业数据修正值虽然是一个很大的数字，但它并没有真正改变其对于货币政策的看法。
旧金山联邦储备银行行长戴利（24年票委，中立）表示现在是时候考虑调整借贷成本了。在周日发表的英国《金融时报》采访中表示，最近的经济数据让她“更有信心地”认为通胀已得到控制。她表示，是时候考虑调整政策利率。她呼吁采取“谨慎”的做法逐步降息。另外他认为劳动力市场虽然放缓，但“并不软弱”。
明尼阿波利斯联储行长卡什卡利（非24年票委，鹰派）表示由于劳动力市场疲软的可能性上升，讨论 9 月份可能降息是适当的。卡什卡利在接受《华尔街日报》采访时表示：“风险平衡已经发生转变，因此关于 9 月份可能降息的讨论是适当的。”卡什卡利表示，他认为没有理由以超过四分之一个百分点的幅度降低利率，因为裁员人数仍然很低，且失业救济金申请没有明显恶化。
美联储理事鲍曼（24年票委，鹰派）仍担心通胀风险，但若价格涨幅放缓将支持降息。鲍曼周二表示，她对美国央行政策的任何转变仍持谨慎态度，因为她认为通胀仍然面临上行风险，并警告说，对任何一个数据点反应过度都可能危及已经取得的进展。她表示，在当前的政策立场下，通胀率应该会继续下降，如果通胀率继续朝着美联储 2% 的目标持续下降，“那么逐步降低联邦基金利率将是适当的，以防止货币政策对经济活动和就业过度限制。”
“新美联储通讯社”高呼鲍威尔转向，暗示对更大幅降息敞开大门。新美联储通讯社表示，“鲍威尔已经完成政策转向。两年前，鲍威尔曾暗示，美联储将接受经济衰退，换取通胀恢复正常。而今，他的立场变为全面的鸽派。”

指标与观点

流动性

联储内部指标：金融市场流动性较上周持平

金融环境指数FCI- G index：截至 8 月 16 日当周，NFCI 持平于 -0.52（和2021年底到2022年初差不多）。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.24，信用指标的贡献为 -0.17，杠杆指标的贡献为 -0.11。

资产负债表：6月的M2货币供应量较上月减少0.02%，本周缩表0.53%，净流动性较上周放宽0.39%，存准金较上周增加0.28%

日本+英镑+美联储M2货币供给量为45.445万亿，6月环比-0.02%。

资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表总资产$7.14万亿，缩表$377亿（上周缩表$24亿）。8/7–8/21，美联储共有$798亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$149亿美国债，表明美联储仍购买了$649亿美债（放水）。
8月底，美联储持有美债、MBS金额、资产负债表规模纷纷再创近期新低，分别下降至4.39万亿、2.314万亿、7.14万亿，但6~8月的减速速度已有明显放缓，显示缩表的紧缩影响正边际放缓。

负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $6.08万亿，增加2.35亿。ON RRP余额3213亿，减少$71亿、TGA账户余额7347亿，减少$541亿。

银行存款准备金：截止2024/8/21，美国银行存准金为3.35万亿。银行存准占商业银行资产比例 14.23%（大于10%，充裕）

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性宽松

基准利率上限5.5%、EFFR银行间无抵押拆借利率5.33%、IORB准备金利率5.4%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率5.31%、ONRRP利率5.30%、一月期美国债收益率5.34%。TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）5.32%。

SOFR-ONRRP差值为1bps，SOFR-IORB利差-9bps。

SOFR-EFFR利差-2bps，小于0意味着债券一级交易未出现流动性问题，不需要质押债券库存去缓解流动性。

TGCR-ONRRP利差为2bps，较上周持平，债券一级交易商融资成本持平，流动性不变，持平的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：商业银行将现金用于SOFR工具

（1）商业银行贷款同比目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高成功地减少了银行贷款需求，仅为 2.1%。

（2）美国银行明确指出，他们更愿意将多余的现金用于贷款，否则会将其留在现金或国债中。随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量在逐步增加，4.28万亿。银行国债交易活动的增加很可能有助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量从2024/8/1的历史新高2.21万亿美元降至2.03万亿（导致SOFR利率回落）。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差处于历史低位1.21，显示信贷市场健康。

美国经济

消费疲软担忧被夸大

高盛指出市场对消费疲软的担忧被夸大了，2024年6月实际消费支出同比增长了2.6%，7月名义零售消费增长1%，维持其对2024年第四季度实际消费增长2.2%的预测，高于市场普遍共识。（图2）

就业：7月的就业报告显示，工资增长放缓，失业率上升至4.3%。然而，最近的数据显示劳动力市场的担忧有所缓解，在劳动力需求较好的情况下，预计2024年下半年平均每月新增就业约为145000，到年底失业率预计将降至4.2%。（图3）
债务：消费者信贷增长在6月份略有下降，但债务服务成本仍低于历史标准。

信用卡逾期率在第二季度继续上升，但增长速度有所放缓。预计信用卡逾期率未来小幅上升，除非劳动力市场出现意外恶化。

消费者信心：密歇根大学的消费者情绪指数在8月初报告中略有上升，而世界大型企业联合会的消费者信心指数在6月份略有下降。高盛的Twitter情绪指数也从高位略有下降。
收入：实际可支配收入在6月份增长了1.0%，在就业增长和实际工资增长的背景下，预计2024年实际收入增长将达到2.4%，2025年为2.1%，收入将呈现全方位增长。
家庭财富：家庭资产负债表保持强劲，净资产与可支配个人收入的比率接近历史最高水平。预计到2024年底家庭储蓄率将上升到3.9%，到2025年底达到4.0%。（图5）

利率对融资的影响

截至6月，高利率对美国私营部门的融资抑制仍然在持续起效，指示货币政策的滞后影响仍在不断显现。未来，伴随当前美国通胀持续温和回落，货币政策宽松后私营部门的净融资需求能否反弹将是决定美国经济能否实现软着陆乃至二次起飞的重要观察指标。

受财政净融资下降带动公共融资速度下降，近期美国总社融增速显著放缓

6月美国新增社融560亿美元，为2024年以来次低。其中，新增私营部门社融380亿，新增公共融资（中央政府+地方政府）180亿。

从3个月移动平均值看，在4月纳税季以及6月相对较低的赤字带动下，公共部门净融资降至2023年5月以来最低的450亿/月，而私营部门融资维持在偏弱的230亿/月，仍然处于2023年以来的最低水平附近，且远低于上轮周期后期大概1000亿/月的水平。

2. 私营部门社融小幅回暖，但整体仍然维持弱势。

从私营部门融资内部看，6月私营部门净融资小幅回升，主要来着企业债净融资的负增长幅度有所缩窄（净到期180亿），而MBS和商业银行贷款净增长均维持在相对稳定的水平，分别为230亿和250亿，与前几个月变化不大。其他类型的融资中，股票融资新增67亿，商业票据融资、NBFI和ABS基本维持0增长。

美股

基本面

美股财报季要点

S&P 500中93%的公司已经发布财报，高盛通过二季度财报提炼以下要点：

企业业务活动第二季度继续健康增长，营收的增长保持在一个健康的水平，经济活动增长与高盛对短期潜在GDP增长的估计一致。
尽管不时有消费者状况恶化的声音传出，但实际上消费者支出增长依然健康，收入增长稳固，对低收入消费者的担忧被夸大。
选举的不确定性可能会在一定程度上影响公司的资本支出决策，一些公司（尤其是金融、政府承包商、以及受通胀削减法案影响的公司）选择在大选后再做投资决定。(图7）
劳动力市场已完全再平衡，没有过度偏离，劳动力短缺和成本问题已回落至疫情前水平，这与通胀问题的解决路径相一致。尽管一些投资者担心再平衡过程走的太远，但高盛对公司的信息披露进行审查后发现，类似初请失业金较低发出的信号，电话会议上提到的裁员次数已经回到疫情前水平。（图13）

筹码面

技术分析

背离信号

标普500指数 9月期货周线级别在20240715出现4个顶背离。

日线级别出现20240822出现2个顶背离，在20日均线上方，筹码峰对应价格为5635。

纳指100指数 9月期货周线级别在20240528出现5个顶背离。

日线级别出现20240820出现1个顶背离，收于20日均线上方，筹码峰对应价格为19965。

期权

标普500的市场价格大于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。Gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，gamma impulse大于0，代表当前看涨减弱趋势仍在一定程度上得到强化。短期内，标普500可能震荡或小幅上涨。

纳指的市场价格高于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被低估。gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，意味着市场看涨情绪正在减弱。gamma impulse大于0，代表当前看涨减弱趋势的强化。短期内，纳指可能震荡或小幅上涨。

期货

标普500净多头仓位增加，截至周三的一周价格上涨，看涨信号。多头仓位减少，空头仓位减少，即标普500的上涨主要由空头平仓推动。多头仓位处于2022年以来高位，空头仓位处于2022年以来低位。

纳指净多头仓位增加，截至周三的一周价格上涨，看涨信号，持仓变动很小，但价格上涨幅度较大。多头仓位增加，空头仓位增加，上涨由多头加仓推动。空头仓位处于2022年以来低位，变化不大，多头仓位处于2022年以来高位，6月开始下降。

市场宽度-出现美股见顶信号

均线层面

未分行业：20、50、200日市场宽度

标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为89%（超过正常区间20–80，进入卖出区间），高于MA50均线的百分比为79%（接近卖出区间）。

CNN市场宽度

McClellan Volume Summation Index：由上周的恐慌转变为本周的极度贪婪。本周纽交所当中支撑大盘上涨的个股处于历史高点，美股见顶信号。

SPY ETF的期权的近5天的Put/call ratio：延续上周的恐慌。该指数小于1表示本周买看跌期权的人比买看涨期权的人少，但本周下跌表示本周看跌持仓比看多持仓的比例较上周少，反映市场继续看涨。

情绪面

正常范围：CNN恐慌贪婪指数 53、AAII调查净看多比例（Z分数）1.07，散户净看多比例高于一年平均1.07个标准差。NAAIM机构投资者持仓，74.68%机构情绪乐观，较上周上涨。散户和机构情绪都处于乐观中。

金融压力指数 FSI -1.57，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。

EPS角度：全球-花旗盈利修正指数 -0.06，上周转正后本周转负，显示市场认为企业盈余能力持平，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。

美债

美国债一级市场的流动性：

国债供需关系指标：本周美国国债发行情况如下：本周20年期长债发行，购买意愿涨跌不一。

4周、20年期国债投标倍数下跌，整体购买意愿均弱（低于前12次均值）。
8周、13周、26周国债投标倍数上涨，17周国债投标倍数下跌，但整体购买意愿均强（强于前12次均值）。

国债波动性指标MOVE: MOVE 仍处于两年来低位，本周基本持平，108.5。美债期货波动程度持平，恐慌情绪较上周持平，债市流动性较上周持平，被拋售压力较上周持平，债券利率应震荡。但本周美债收益率大幅下挫，美国10年期基准国债收益率本周累跌8.55个基点，接近抹去8月5日以来全部涨幅。

利率结构

10Y-3M利差：-1.34%，利差本周负值持平，但美元大幅下跌，利差与美元背离。

30Y-5Y利差：0.41%，上周下跌后本周上涨。

30Y-2Y利差：0.18%，上周下跌后本周上涨。

后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：
非农就业年增 200 万人之上，当前为251万
非农裁员率裁员数 / 非农就业人口数需维持低位，当前为0.9%，仍处于低位
初领 / 续领失业金人数需维持稳定，初领与续领的同步上升也代表着就业市场已从原先的强势增速、转向温和放缓。续领失业金人数 186.3万人已回升至 2021 年 11 月以来高位，初领失业金人数也从今年起出现回升趋势，如今已升至 23.2万人，本周均上涨。
重新与新进入市场者占失业人口比例 0.39%，需要持平不下降。如果这个数字开始出现明显的减速，就代表失业率回升已不再是因为劳动力回升造成的累积，而是真正起因于裁员导致的工作失去，因此作为衰退预警指标。