Frontier Lab宏观研究周报｜W36

市场总结

重点关注

本周重点财经事件

本周重点财经数据

本周行情及下周推演-美股📉美债📉美元📈黄金📉原油📉

• 就业数据、制造业不及预期，但失业率符合预期，服务业超预期，美联储对衰退的担忧并未增加，认为目前经济仍有韧性，美联储官员对于就业数据看法是就业走弱，并没有大幅恶化。然而，市场并不认可，就业数据强化了市场的悲观经济预期，美债收益率下跌，美股本因降息预期提升而上涨，但后续又因衰退担忧增加而下跌。导致本周避险情绪增加，投资者抛售风险资产并买入避险美债。市场的定价是：9月降息25基点，11月降息50基点，12月降息50基点。
• 流动性：SOFR回购量9/3创新高2.4万亿，导致SOFR利率上涨且回到历史新高3.5%，导致SOFR-EFFR利差2bps，债券一级交易商流动性较上周收紧，市场流动性较上周收紧。
• 美股：纳指100累跌近6%，创2022年11月份以来最大单周跌幅，标普大盘累跌4.25%，创2023年3月份以来最大单周跌幅。投资者加速抛售科技股、AI股、芯片股，芯片股累跌12%为四年最差，英伟达累跌14%为两年最差。与经济周期密切相关的道指累跌2.93%。罗素2000指数累跌5.69%。恐慌指数VIX累涨43.99%。标普500期货和纳指100期货均出现多头持仓增加，空头持仓减少，但价格却下跌的现象，同时，标普500净空头持仓较上周减少约40%，纳指100净多头持仓增加20%，预估标普500和纳指100价格上涨。期权市场，近5日标普500的Put/call ratio显示看跌情绪较上周显著增加，由上周的中性转为本周的极度恐慌。
• 美债：两年期美债收益率累跌28个基点，10年期基债收益率累跌20个基点，本周只有短债发行，大多数短债购买意愿增强，美国债一级市场流动性宽松，但本周move指数直线上涨，恐慌情绪上涨，抛售压力增加，美债二级市场流动性收紧。
• 美元：美元累跌0.5%。截止到周二，美元由空头平仓推动上涨，表示上涨持续性不强，没有上涨可能快结束。美元/日元由空头平仓和多头加仓共同推动上涨，期货净多头持仓增加50%，同时，技术层面显示日线级别在20240906出现1个底背离信号。且本周收于20日均线下方。
• 原油：WTI 10月原油期货累跌7.99%，续创一年多以来收盘新低。布伦特11月原油期货累跌9.82%。基本面上全球经济担忧增加，同时，原油期货价格下跌由空头加仓推动，下跌动能强，原油可能继续下跌。同时，期权市场原油价格看跌力量减弱。原油本周日线级别出现8个底背离信号，但周五的收盘价跌破底背离价格信号，故该信号失效。
• 黄金：COMEX 12月黄金期货累跌0.02%，现货黄金累跌0.24%。黄金期货价格下跌由多头撤出推动，表示下跌持续性不强，黄金下跌可能快结束，同时，期权市场黄金看涨力量增强。黄金ETF仓位本周持平，意味着没有净资金流入黄金ETF，投资者持观望态度。

推演：下周重点是CPI、PPI数据和大选辩论赛

• CPI：预期核心CPI同比0.32%（前值0.32%），环比0.2%（前值0.2%），整体CPI同比2.6%（前值2.9%），环比0.2%（前值0.2%）。预计二手车价格延续7月趋势继续下跌。由于7月份租金的反弹主要由于西部少数几个地区租金的反弹，非持续而全面的趋势，因此，预估8月的主要居所租金和OER会下跌。
• PPI：预期核心PPI同比-（前值2.4%），环比0.2%（前值0.1%），整体PPI同比-（前值2.2%），环比0.2%（前值0%）。
• 如果CPI、PPI不及预期，表明通胀符合联储目标，市场重新押注9月美联储降息50个基点，美债收益率和美元跌。如果CPI、PPI基本符合预期，市场可能和8月一样对CPI数据反应不大。如果CPI、PPI超预期，市场仍然维持9月美联储降息25个基点的基准情况，说明去通胀仍曲折。
• 哈里斯计划将重点放在特朗普在美国边境墙、基础设施和新冠疫情方面的失败上，同时希望避免陷入人身攻击。特朗普预计将在通胀、移民和支出问题上攻击哈里斯；另外由于中国问题上，哈里斯目前的政见没有特朗普尖锐，因此可能会选择尽量少提及中国。

本周重点数据及事件点评

美国8月ISM制造业PMI公布值47.2，预期47.5，前值46.8

美国8月Markit制造业PMI终值47.9，初值48，前值49.6

美国8月ISM非制造业PMI公布值51.5，预期51.1，前值51.4

美国8月Markit服务业PMI终值55.7，初值55.2，前值55.0

点评：服务业数据超预期，制造业数据不及预期。8月ISM制造业PMI虽然环比略有回暖，但低于预期。其中代表需求的新订单连续下滑，而库存创新高，作为前瞻指标，显示后续制造业仍将持续承压，后续几个月制造业PMI可能会继续恶化。高利率对于制造业的压制更大，近期全球制造业都显示出疲软迹象，由于制造业在美国经济中占比低于服务业，因此如果美国消费仍较强，并不至于担忧硬着陆，但是对于经济走弱的警惕性需提升。

ISM非制造业PMI继续环比回升，代表需求的新订单分项也继续环比改善。Markit服务业PMI终值优于初值，上调0.5个百分点，均显示美国服务业仍有不错的增长。

美国经济在服务业支撑下，目前仍有不错的韧性，继续指向软着陆

• 就业市场

美国7月JOLTS职位空缺公布值767.3万，预期810万，前值791万（由818.4万下修）：劳动力市场疲软

美国8月ADP就业人数公布值9.9万，预期14万，前值11.1万（由12.2万下修）：就业疲软

美国当周请失业金人数22.7万，预期23万，前值23.2万（由23.1万上修）：比7月数据好转

美国至8月24日当周续请失业金人数183.8万，预期186.5万，前值186万（由186.8万下修）：比7月数据好转

美国8月季调后非农就业人口 14.2万人，预期16万人，前值由11.4万人修正为8.9万人：劳动力市场疲软

美国8月失业率 4.2%，预期4.20%，前值4.30%。掐灭“萨姆规则”释放的衰退信号。

美国8月平均时薪环比 0.4%，预期0.30%，前值由0.20%修正为-0.1%。

点评：美国7月职位空缺降至2021年初以来的最低水平，低于预期，且前值下修3.3%，医疗保健、州和地方政府以及贸易和运输部门的职位空缺下降。岗位空缺与失业人数之比降至1.1，仍为三年来最低水平，疫情前此数字为1.2左右，23年长期维持1.3–1.4左右水平。7月职位空缺数再次证明劳动力市场疲软，目前无法确定是否也如7月非农一样受飓风影响，过度反应。

8月小非农大幅低于预期，且前值下调，如果7月就业疲弱有飓风影响，8月飓风影响消退后，小非农仍环比继续下滑，显示就业持续疲软；但是从8月以来，当周请失业金人数一直稳定在23万左右，比7月数据有所好转，两个就业数字矛盾。

非农弱于预期，但又没有弱到显示劳动力市场大幅恶化。8月非农新增14.2万，虽然低于预期，但是比7月受飓风影响的8.9万人有所修复，失业率也从上个月的4.3%降至4.2%；

教育保健、休闲酒店与建筑业依旧是非农就业最重要的支撑项，三者合计贡献了90%的新增就业。其中建筑业就业火热或预示着美国数月来一直低迷的房屋开工率将出现复苏；

但今年4–7月新增非农就业人数较初值下修了23.6万人（下修幅度为30%），结合本周公布的职位空缺数和8月小非农，市场对于劳动力走弱的担忧有提升。

美联储褐皮书：经济活动持平或下降地区增至9个，消费支出放缓，就业市场喜忧参半。“褐皮书”是由12个地方联储编制的全国经济形势调查报告。3个地区的经济活动略有增长，而报告经济活动持平或下降的地区从7月报告的5个增加到9个。

• 就业水平总体稳定，裁员的情况依然很少见。但部分公司只招聘了必要岗位、减少员工工作时间和班次，或通过自然流失（如退休或离职）来减少整体员工数量；工资增长总体来说比较温和。
• 大多数地区的消费者支出小幅下降，而在上一报告期，消费支出总体保持稳定。大部分地区的制造业活动下滑，两个地区指出这已经是该行业持续收缩的一部分。但大多数地区报告显示房屋销售放缓。
• 物价有小幅上涨，但幅度不大。展望未来，很多企业认为价格和成本压力在接下来几个月可能会保持稳定或者进一步减轻。

点评：最新褐皮书显示的美国情况与鲍威尔的描述一致，通胀压力不大，但是消费和就业在走弱，后者将成为美联储更关注的指标，一旦失业迹象明显，联储将采取更激进的降息节奏。

• 美联储静默期前官员讲话：就业走弱，并没有大幅恶化
• 亚特兰大联储主席博斯蒂克（24年票委，鸽派）表示美联储双重使命的风险处于平衡，对通胀可持续向2%回归的信心增强，价格正在迅速、广泛地减弱。在研究劳动力市场数据和非官方信息时，博斯蒂克表示，劳动力市场继续走软，但并不疲软，请放心，我并没有在企业联络人中感受到迫在眉睫的崩溃或恐慌，但数据和我们的基层反馈表明经济和劳动力市场在失去动力。”
• 威廉姆斯和沃勒普遍认为最新的非农数据只是显示就业走弱，并没有大幅恶化，尤其是作为大鸽派的威廉姆斯，仍在强调目前是风险均衡状态，表明美联储目前对于降息也是谨慎态度，9月降息25基点概率更大。
• 纽约联储主席威廉姆斯（24年票委，鸽派）表示现在适宜降低利率，两大目标所面临的风险已经进入均衡状态，对于美联储应该降息25还是50个基点尚无想法。最新数据符合经济放缓，劳动力市场降温。
• 美联储理事沃勒（24年票委，鹰派）表示就业数据走软但没有恶化，对于大幅降息持开放态度。央行本月开始降息非常重要。如果合适他会主张前置性降息，不过规模和步伐将由接下来的数据决定，他没有看到经济放缓并步入衰退的证据。
• 芝加哥联储主席古尔斯比（非票委，偏鸽）表示美联储已就多次降息达成压倒性共识，针对大幅降息认为通胀率并没有下降得那么快，失业率也没有上升得那么高。当被问及 9 月份降息 50 个基点时他表示，下一次会议发生什么并不是最重要的。担心如果我们维持这种限制水平，经济衰退的几率可能会上升。
• 新美联储通讯社Nick Timiraos发表文章“今夏招聘疲软，为美联储降息埋下伏笔”。他表示，周五的就业报告并未明确决定美联储在下次会议上的降息幅度；8 月份的主要数据可能还没有疲软到降息50基点，但六月和七月的数据下修表明降息50基点就要实现。
• 原油供给

OPEC+同意暂停增产。据路透社援引一位代表的话称，OPEC+已经形成将石油供应重新增加计划推后两个月实施的共识。按照今年6月OPEC+敲定的原计划，从10月开始，沙特和俄罗斯为首的OPEC+协议减产国将逐步恢复产油，逐步撤销八个协议国合计220万桶/日的自愿减产。10月当月，OPEC+将增产18万桶/日。

指标与观点

流动性

联储内部指标：金融市场流动性较上周持平

金融环境指数FCI- G index：在截至 8 月 30 日的一周内，NFCI 保持在 -0.50 不变。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.23，信用指标的贡献为 -0.15，杠杆指标的贡献为 -0.12。

资产负债表：7月的M2货币供应量较上月增加0.24%，本周缩表0.15%，净流动性较上周增加0.45%，存准金较上周减少2.4%

• 日本+英镑+美联储M2货币供给量 为45.555万亿，7月环比0.24%。

• 资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表 总资产$7.11万亿，缩表$106亿。8/21–9/4，美联储共有$1304亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$99亿美国债，表明美联储仍购买了$1205亿美债（放水）。

• 负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $6万亿，增加2.69亿。ON RRP余额3373亿，减少$516亿、TGA账户余额7710亿，增加$140亿。

• 银行存款准备金：截止2024/9/4，美国银行存准金为3.23万亿。银行存准占商业银行资产比例 14.11%（大于10%，充裕）

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周收紧

基准利率上限5.5%、EFFR银行间无抵押拆借利率5.33%、IORB准备金利率5.4%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率5.35%、ONRRP利率5.30%、一月期美国债收益率5.15%。TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）5.32%。

SOFR-ONRRP差值为5bps，SOFR-IORB利差-5bps。

SOFR-EFFR利差2bps，大于0意味着债券一级交易出现流动性问题，需要质押债券库存去缓解流动性。

TGCR-ONRRP利差为2bps，较上周略下降，债券一级交易商融资成本略下降，流动性宽松，不需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：多余现金进入贷款、现金或国债

（1）商业银行贷款同比7月仅为 2.1%目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高成功地减少了银行贷款需求。

（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量7月为4.28万亿，在逐步增加。银行国债交易活动的增加很可能有助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量9/3创新高2.4万亿，导致SOFR利率上涨且回到历史新高3.5%。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差9/5处于历史低位1.23，显示信贷市场仍健康。

美国经济

就业市场

后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：

• 非农就业年增 8月235万，200 万人之上，从21年4月开始下跌。
• 非农裁员率 7月为1.1%，仍处于近5年低位，需维持低位。
• 初领 / 续领失业金人数 8/18比例为0.13，需维持稳定，初领与续领的同步上升也代表着就业市场已从原先的强势增速、转向温和放缓。续领失业金人数 183万人已回升至 2021 年 11 月以来高位，初领失业金人数也从今年起出现回升趋势，如今已升至 227万人，本周下跌。
• 重新与新进入市场者占失业人口比例 8月为40.06%，需要持平不下降。如果开始出现明显的下降，就代表失业率回升已不再是因为劳动力回升造成的累积，而是真正起因于裁员导致的工作失去，因此作为衰退预警指标。

美股

筹码面

技术分析

• 背离信号

标普500指数 9月期货 周线级别在20240715出现4个顶背离。日线级别收于20日均线下方，筹码峰对应价格为5529。

纳指100指数 9月期货 日线级别收于20日均线下方，筹码峰对应价格为19958。

期权

标普500的市场价格大于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。Gamma skew显示看跌力量较昨日增强，gamma impulse大于0，代表当前看跌增强趋势仍在一定程度上得到强化。短期内，标普500可能小幅下跌。

纳指的市场价格高于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，意味着市场看涨情绪正在减弱。gamma impulse大于0，代表当前看涨减弱趋势的强化。短期内，纳指可能震荡或小幅上涨。

期货

标普500总持仓略增加，多头仓位增加，空头仓位减少，净空头持仓减少，较上周减少约40%，从8/13由净多头持仓转为净空头持仓以来，维持净空头仓位4周。截至周三的一周价格下跌，即标普500的下跌主要由净空头持仓减少推动。

纳指净总持仓增加，幅度远大于过去2周，多头仓位增加，空头仓位减少，净多头持仓增加20%，连续增加3周。截至周三的一周价格下跌，预估价格上涨。

市场宽度

均线层面

未分行业：20、50、200日市场宽度

标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为43%，高于MA50均线的百分比为58%。

CNN市场宽度

SPY ETF的期权的近5天的Put/call ratio：由上周的中性转为本周的极度恐慌。该指数小于1表示本周买看跌期权的人比买看涨期权的人少，但本周上涨表示本周看跌持仓比看多持仓的比例较上周增加，反映市场整体继续看涨，但较上周看跌情绪增加。

情绪面

正常范围：CNN恐慌贪婪指数 39、AAII调查净看多比例（Z分数）0.42，散户净看多比例高于一年平均0.42个标准差。NAAIM机构投资者持仓，70.65%机构情绪乐观。

金融压力指数 FSI -1.45，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。

EPS角度：全球-花旗盈利修正指数 -0.15，三周为负，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。

美债

美国债一级市场的流动性：

国债供需关系指标：本周美国国债发行 情况如下：本周只有短债发行，大多数短债购买意愿增强。

• 13周国债投标倍数下跌，且整体购买意愿弱（低于前12次均值）。
• 17周国债投标倍数下跌，4周、8周、26周、52周国债投标倍数上涨，但整体购买意愿均强（强于前12次均值）。

国债波动性指标MOVE: MOVE 仍处于两年来低位，但本周快速上涨至119.15。美债期货波动程度上涨，恐慌情绪较上周上涨，债市流动性较上周收紧，避险情绪增加导致美债需求量增加，美债价格上涨，美债收益率下降。

利率结构

10Y-3M利差：-1.34%，利差本周负值扩大，美元下跌，利差与美元同步。

30Y-5Y利差：0.52%，连续三周上涨。

30Y-2Y利差：0.37%，连续三周上涨。

10Y-2Y利差：倒挂结束，本周转为正，0.06%，连续三周上涨。

筹码面

技术分析

• 背离信号

两年期美债价格周线级别在20240902出现2个底背离信号，日线级别在20240828 出现2个顶背离信号，收于20日均线下方。

十年期美债价格日线20240906出现1个顶背离信号，收于20日均线上方。

期权

十年期美债当前市场价格高于期权市场隐含的公允价值，当前价格可能高估。gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，意味着市场看涨情绪正在减弱。Gamma Impulse大于0，表示看涨减弱趋势的增强。短期内，十年期美债价格可能震荡或小幅上涨。

期货

2年期美债未平仓合约连续两周大幅减少，市场多空博弈减小，多头仓位增加，空头仓位减少，净空头持仓减少4.5%，短期价格看跌。截至周三的一周收益率下跌，价格上涨，由空头平仓推动。

10年期美债未平仓合约本周大幅减少12%，市场多空博弈减少，多头仓位增加，空头仓位增加，净空头持仓增加，短期价格看跌。截至周三的一周收益率上涨，价格下跌。

情绪面

市场对9月18日降息25基点至500–525概率为70%(上周70%)，降息50基点至475–500概率为30%（上周30%）。11月降息25基点至475–500概率为29%（上周49.3%），降息50基点至450–475概率为53%（上周42%）12月降息50基点至400–425概率为43%（上周22%）。