Frontier Lab宏观研究周报｜W42

市场总结

重点关注

本周重点财经数据

本周重点财经事件

本周行情及下周推演

• 当前趋势：持续关注美国总统大选、美联储政策放松步伐、中东地缘政治风险。 就业市场不疲软，经济仍具韧性，后续市场焦点转向公司业绩，本周无重要数据。降息幅度关注重点又从就业市场回到通胀数据。只要基本面最差的油价在 Q4 维持 80 美元 / 桶之下，通胀就无压力，美联储将继续关注就业市场。11/7降息前重点关注10/31的9月PCE数据和11/1的10月非农就业数据。11/5开始关注美国大选。下周主要关注PMI数据。
• 流动性：SOFR回购量本周下降，10/17日为2.33万亿，低于历史新高2.5万亿。本周缩表0.11%，净流动性增加0.62%，存准金增加0.74%。金融市场流动性较上周宽松。商业银行仍未出现流动性问题。
• 美股：道指累涨0.96%，标普大盘累涨0.85%，纳指累涨0.80%，均为连续第六周上涨，也是标普和道指在2024年最长的周连涨纪录。罗素小盘股指表现更为出色，本周涨1.94%。至10/16的一周，流入210 亿美元（上周400 亿美元）。CNN恐慌贪婪指数 75处于极度贪婪。
• 美债：美债现货市场周一因哥伦布日休市一日。至10/16的一周，流入240 亿美元（上周180 亿美元）。日本的美债持仓增长135亿美元，总持仓走出九个月来低谷，为四个月来首次增加，中国持仓减少19亿美元，连续两月、年内第六个月下降，持美债量逼近2009年来低谷。交易员目前预计美联储11月份降息25个基点的可能性约为94%。本周只发行短债，4周和13周国债整体购买意愿强。
• 美元：零售等经济数据稳健，推涨美债收益率，“特朗普交易”（政策可能促进经济增长并宣传其关税计划）推动美元指数涨超0.2%至十周新高 ，达到自8月2日非农就业数据公布以来的最高水平。
• 原油：上周库存减少但需求端大幅放缓，上周美国EIA原油库存减少219万桶（预期增加130万桶），但OPEC连续第三次下调全球石油需求增长预期，预计2024年石油需求将增长190万桶/日（原预测200万桶/日）。供应端过剩，IEA月报指出美国产量的增长势将在2025年初造成供应过剩，超过100万桶/日的过剩；同时，以色列向美国承诺不打击伊朗石油与核设施，投资者对中东供应干扰的担忧情绪降温，美油、布油均跌，削弱美国通胀风险。虽然中东冲突推高了原油价格，但由于伊拉克、哈萨克斯坦、俄罗斯等国家未兑现减产承诺，OPEC提振油价有限。
• 黄金：更多货币政策宽松预期导致美元和美债收益率走低，其支撑贵金属上涨，同时美国的大选不确定性、纽约州制造业活动数据的疲软、阿斯麦财报的不佳引发恐慌性避险需求。

本周重点数据及事件点评

• 财报
• 周二：美国银行和高盛（利好）、阿斯麦（暴雷跌逾16%催生避险需求，拖累芯片股下跌）
• 周三：摩根士丹利（超预期，助推银行股普涨）。
• 周五，奈飞（利好提振纳指）。
• 阿斯麦业绩暴雷拖累芯片股集体下挫。阿斯麦 ADR 收跌 16.26%创 2020 年 3 月以来最深跌幅，其欧股跌超 15% 创 最近 26 年来最大跌幅， 三季度 订单仅市场预期的一半，下调明年销售目标，首席执行官警告（芯片市场）复苏速度比预料的更加循序渐进。

点评：阿斯麦的美股跌逾16%，抹去了2024年的全部涨幅并转跌。阿斯麦财报催生避险需求，油价重挫削弱美国通胀风险，中长期美债收益率至少跌约7个基点创两周来最大跌幅。

• 消费和就业数据
• 美国10月纽约联储制造业指数意外跌入萎缩并创五个月新低，美国人的三年期通胀预期小幅走高至2.7%，一年通胀预期持稳于3%。交易员对11月降息25个基点的押注显著升温至96%，暂不降息概率从16%降至4%。
• 美国9月零售销售超预、环比增长0.4%。
• 上周首次申请失业救济人数 24.1万低于预期，两份经济数据令交易员下调美联储年内降息押注，推涨美债收率和美元。
• 利率下降前景提振需求预期，美国住宅建筑商信心在10月份升至四个月高点。

点评：美国零售销售和失业救济申请数据利好，凸显消费继续支撑经济。交易员下调美联储年内降息押注，推涨美债收益率和美元，美元11周最高，长债收益率涨幅更大。

• 讲话
• 美联储理事沃勒（24年票委，鹰派）美国经济或仍以高于预期速度运行，未来降息需更加谨慎，未来降息幅度将小于9月份的大幅降息。就业、通胀、GDP和收入的数据显示，经济可能没有像预期的那样放缓，经济比之前认为的要强劲得多，几乎没有迹象表明经济活动大幅放缓。如果通胀意外上升，美联储可能会暂停降息；如果通胀低于美联储2%的目标，或者就业市场恶化，美联储可能会提前降息。私营部门预测核心PCE价格上个月上涨约0.25%，环比有加速。受飓风和罢工影响，美国10月份可能损失10万个非农就业岗位。
• 明尼阿波利斯联储行长卡什卡利（非24年票委，鹰派）未来几个季度，美联储进一步温和下调利率可能是合适的。 他对美联储9月份的50基点降息感到满意，美联储在今年剩余的两次会议上每次都降息四分之一个百分点是一个“合理的起点”。
• 旧金山联储主席戴利（24年票委，中立）延续之前口径：劳动力市场不再是通胀的主要来源；通胀和就业面临的风险目前处于平衡状态，距离停止降息还有很长的路要走。九月份的降息是适度的货币政策调整；劳动力市场已降温，基本恢复到疫情前的正常水平；经济显然处于更好的状态，通胀大幅缓解；劳动力市场不再是通胀的主要来源；通胀和就业面临的风险目前处于平衡状态。
• 地缘政治
• 以色列和伊朗战争

以色列总理内塔尼亚胡告诉美国政府，以色列不打算打击伊朗石油目标而将打击伊朗军队，油价下行4.9%。CNN报道称，美国官员预计，以色列将在11月5日美国总统大选之前对本月伊朗的袭击采取报复行动，具体时间表将在美国大选前几天公开。

• 韩国和朝鲜战争

朝鲜炸路，韩国射击回应，继续关注半岛局势。朝鲜于当地时间10月15日中午12时左右在朝韩军事分界线以北炸毁连接朝韩的京义线、东海线部分区段道路。随后，韩军对朝鲜进行回应性射击。

普京向俄国家杜马提交关于批准《俄朝全面战略伙伴关系条约》法律草案。该条约第四条规定，如果一方受到某一国或数国武力攻击，并处于战争状态，另一方将立即以一切可用手段向前者提供军事和其他援助。

• 本周推荐研报
• 美国银行Michael Hartnett：股票配置激增，债券敞口下降，10月份全球投资组合的现金水平从上月的4.2%降至3.9%，触发了全球股市的“卖出信号”，投资者变得太乐观，可能是时候卖出全球股票了。
• 准确预测到今年夏末美股回调的高盛研究资金流专家Scott Rubner：看涨美股，预计标普大盘到年底将远超6000点。
• 美债波动率指数创建者Harley Bassman：11月5日美国大选后债券市场将掀起风暴、出现历史性波动。
• 道明证券：市场未充分消化特朗普当选风险，若特朗普担重新入主白宫并征收高关税，将对“市场造成非线性冲击”，熊市趋陡会令美元走强。
• 摩根大通：新兴市场资产尚未全面定价美国大选风险，特朗普潜在的关税主张将推高美元。
• 盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，黄金的主要看涨因素包括财政不稳定风险、避险吸引力、地缘政治紧张局势、去美元化、美国总统大选的不确定性以及各国央行降息。

指标与观点

流动性

资产负债表：M2货币供应量8月环比2.36%，本周缩表0.11%，净流动性增加0.62%，存准金增加0.74%

• 日本+英镑+美联储M2货币供给量 为46.64万亿，8月M2货币供应量较上月增加2.36%。
• 资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表 总资产$7.04万亿，缩表$75.6亿。10/2–10/16，美联储共有$402亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$68亿美国债，表明美联储仍购买了$333亿美债（放水）。本周未增持短国债Bills ，同时资产抵押证券MBS较上周基本持平，2.28万亿。
• 负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $5.95万亿，增加3.65亿。超额流动性ON RRP余额2720亿，减少$714亿、TGA账户余额8147亿，增加$274亿。
• 银行存款准备金：截止2024/10/16，美国银行存准金为3.2万亿。银行存准占商业银行资产比例 13.18%（大于10%，充裕）。

联储内部指标：金融市场流动性较上周宽松

金融环境指数FCI- G index：在截至 10 月 11 日的一周内，NFCI 降至 -0.57。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.24，信用指标的贡献为 -0.20，杠杆指标的贡献为 -0.12。

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周持平

基准利率上限5%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.83%、IORB准备金利率4.9%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.85%、ONRRP利率4.8%、一月期美国债收益率4.775%。TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）4.82%。

SOFR-ONRRP差值为5bps，SOFR-IORB利差-5bps，小于0意味着流动性仍然处于“较为充裕”的区间，距离缩表结束或者“钱荒”就还有一定距离。SOFR-EFFR利差2bps，大于0意味着债券一级交易出现流动性问题，需要质押债券库存去缓解流动性。TGCR-ONRRP利差为4bps，较上周略上涨，债券一级交易商融资成本上涨，流动性收紧，需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：仍未出现流动性问题

商业银行多余现金进入贷款、现金或国债

（1）商业银行贷款同比 9月1.4% (8月2.0%)，目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高减少了银行贷款需求。

（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量9月4.37万亿（8月为4.33万亿）逐增，助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量本周下降，10/17日为2.33万亿，低于历史新高2.5万亿。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差10/17处于历史低位1.04，创2021年7月以来新低，显示信贷市场仍健康。

美国经济

就业市场

后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：

经济周期

资金流向

• 截至 10 月 16 日当周，全球股票基金的净流入有所放缓，但仍保持强劲，210 亿美元（上周400 亿美元）。流入主要受美国股票基金的强劲需求推动，而流入中国大陆的资金为净负值。在 G10 的其他地区，资金流入普遍为负值。与此同时，全球新兴市场基准基金的净流入量较小。在行业层面，金融业的净流入量最大。
• 全球固定收益基金的资金流入强劲，大多数行业的资金流入均有所增加，240 亿美元（上周180 亿美元）。综合型和政府债券基金本周的资金流入量最大。投资者还表现出对长期债券基金的偏好，而非短期债券基金。
• 货币市场基金资产减少 170 亿美元。
• 跨境外汇流动显示人民币需求持续。近几周流入中国大陆的资金净流入已抵消了今年迄今的大部分净流出量。不过，与过去一年流入美国甚至欧元区的资金净流入相比，仍有相当大的空间。

美股

大盘分析

未分行业均线：20、50、200日市场宽度：标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为71%，高于MA50均线的百分比为76%。

CNN恐慌贪婪指数-SPY ETF的期权的近5天的Put/call ratio：0.68，上周的贪婪转为本周的极度贪婪。该指数小于1表示本周买看跌期权的人比买看涨期权的人少，表示本周看跌持仓比看多持仓的比例较上周下跌，反映市场整体继续看涨，但较上周看涨情绪增加。

情绪面

CNN恐慌贪婪指数 75处于极度贪婪

正常范围：AAII调查净看多比例（Z分数）0.23，散户净看多比例高于一年平均0.23个标准差。NAAIM机构投资者持仓表示美国活跃投资管理者协会在其投资组合中有81%的资金配置在股票市场，机构情绪乐观。

金融压力指数 FSI -1.48，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。

EPS角度：全球-花旗盈利修正指数 -0.21，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。

美债

美国债一级市场的流动性：

国债供需关系指标：本周美国国债发行 情况如下：本周发行4周、8周、13周、17周、26周短债券。

• 4周、13周国债投标倍数上涨，且整体购买意愿强（强于前12次均值）。
• 17周、8周、26周国债投标倍数下降，且整体购买意愿弱（弱于前12次均值）。

国债波动性指标MOVE: MOVE 脱离两年来低位，本周震荡上涨至122，回到2024年年初时的数值。美债期货波动程度上涨，恐慌情绪较上周上涨，债市流动性较上周收紧，10年期美债收益率震荡上涨。

利率结构

10Y-3M利差：-0.57%，利差本周负值缩小，美元上涨，利差与美元同步。

30Y-5Y利差：0.5%，本周略上涨。

30Y-2Y利差：0.43%，本周略上涨。

10Y-2Y利差：0.12%，本周上涨。

情绪面

市场对11月7日降息 25基点至450–475概率为90%（上周89%）。12月降息25基点至425–450概率为76%（上周84%）。

大宗商品

黄金ETF规模与央行购金变化

中国央行黄金储备 显示中国央行连续第五个月暂停增持黄金。过去的一年半，中国央行一直是黄金市场上的最大买家之一，正是中国央行的持续购金，将黄金价格推上了历史新高。截至2024年9月末，中国外汇储备规模为33164亿美元，较8月末上升282亿美元，升幅为0.86%。中国9月末黄金储备报7280万盎司，与上个月持平。

全球最大的黄金ETF规模 在3月-6月基本维持原状，从10月10日开始ETF持仓量大幅上涨，本周直线上涨。