Frontier Lab宏观研究周报｜W44

市场总结

重点关注

本周重点财经事件

本周重点财经数据

本周行情及下周推演

• 当前趋势：持续关注美国总统大选、美联储政策放松步伐、中东地缘政治风险。 只要基本面最差的油价在 Q4 维持 80 美元 / 桶之下，通胀就无压力，美联储将继续关注就业市场。虽本周就业市场信号不一致，但不影响11月份降息25个基点。下周市场焦点由财报转为美国大选。2024 大选结果，若结果为分裂国会（参众议院个别由不同政党主导），债务上限暂停或上调可能陷入胶着。预估 ON RRP 将于 2025 Q1 耗尽，预期美联储将因此暂停缩表，留意11 月 FOMC 会议是否有关于后续缩表进程调整的讨论。大选之后，市场可能会重新审视就业韧性和通胀反复的问题，预期动荡。
• 本周行情：本周约有169家标普500指数公司公布业绩，科技七巨头中的谷歌（第三季度业绩全面超预期）、微软(营收和盈利保持两位数增长，EPS盈利和净利润均创微软五十余年历史上最高的单季纪录)、Meta、亚马逊（Q3盈利远超预期）和苹果（不及预期）公布财报。Q3 GDP 显示经济温和增速，2024 Q3 PCE 同比显示通胀持续放缓。
• 流动性：M2货币供应量9月环比1.02%，本周缩表0.23%，净流动性减少0.06%，存准金增加0.04%。关注后续缩表进程。
• 美债：由于“特朗普交易”升温，经济数据向好压低降息预期，美债需求疲软，令美债收益率全面反弹，10年期美债收益率升至三个月新高。两年期和五年期美债拍卖疲软，美债收益率走高。焦点转向美国财政部融资计划。
• 原油：地缘政治局势降温提振了风险情绪。

本周重点数据及事件点评

• 经济数据
• 美国三季度实际GDP年化季环比初值2.8%，低于预期2.9%，前值为3%。这是该指标从2023年三季度以来首次低于市场预期。
• 美国10月ISM制造业PMI为46.5，预期47.8，前值47.2。美国10月标普全球制造业PMI终值为48.5，初值47.8，前值47.8。
• 周四：美国9月核心PCE物价指数同比升2.7%，预期升2.6%，前值升2.7%；环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%（升0.1%上修）
• 周五：美国10月季调后非农就业人口为1.2万人，预期11.3万人，前值22.3万人（25.4万人下修）。美国10月失业率为4.14%，预期4.1%，前值4.05%。
• 美国10月26日当周请失业金人数为21.6万人，预期23万人，前值22.8万人（22.7万人上修）。至10月26日当周续请失业金人数 186.2万人，预期188.5万人，前值188.8万人（由189.7万人下修）

点评：美国 2024 Q3 GDP 季增年化季环比略为放缓至 2.8%（前 3.0%）、同比 2.7%（前 3.0%），温和扩张。观察贡献度细项，消费支出依然强劲，在商品与服务双双支持下同比有 3%（前 2.7%）稳健水准，进口负贡献进一步扩大同样也反映 Q3 强劲的消费动能。本次拖累 GDP 的部分主要在民间投资，其中民间库存变动翻负至 -0.17 个百分点，住宅负贡献也扩大至 -0.21 个百分点，不过展望后续，在进入降息循环后，有望推动建商建设投资回暖。

本周的职位空缺数，非农和小非农数据形成一定的冲突，就业信号释放的较乱。整体来看，不影响11月份降息25个基点。但等待大选之后，市场可能会重新审视就业韧性和通胀反复的问题，预期会给市场带来动荡。

这个月的就业数据受到比较大的两个外生因素影响：波音罢工（覆盖10月整个月）和飓风米尔顿（10月9号登陆佛罗里达，包含在了非农的统计时间窗中）的影响。如果不考虑罢工和天气因素，那10月新增非农就业人数大约会在14–19万附近，这与上个月的22万接近的，也远高于美联储认为的10万/月的新增人数，总体上就业市场并没有数据显示的那么弱，甚至可以说维持在较为景气的水平。

美国9月核心PCE环比增速超预期，且前值上修，主要由于服务价格上涨驱动；当周请失业金人数继续下降，就业韧性，通胀反复风险下，市场继续交易降息节奏进一步放缓的可能性；带来美股的集体下行。

美国10月制造业Markit PMI与ISM PMI数据打架，因为半导体周期等原因，整体制造业较弱。基于最近美国的数据，美国消费强劲依然能支撑一个较不错的经济表现。数据对降息没太大影响，核心关注美国软着陆的前景，关注美国服务业。

整体而言，Q3 GDP 显示经济温和增速，本次一同公布的 2024 Q3 PCE 同比 2.3%（前 2.6%）则显示通胀持续放缓，在经济温和、通胀放缓下有助长线美国股债布局。

• 周三季度再融资公告
• 10/28美国财政部下调了本季度的联邦借款预估。

目前预计10月至12月的净借款为5460亿美元，低于7月时预估的5650亿美元。

美国财政部本季度的借款需求减少，主要是因为9月底的现金储备比此前预期更多。

预计到12月底，现金余额为7000亿美元（预期8500亿美元）。

• 季度融资计划

2024 Q4 ~ 2025 Q1 季度融资计划，调降 2024 Q4 预估发债融资金额小幅调降至 5,460 亿，低于7月时预估的5650亿美元。2025 Q1 预估发债融资金额则增加至 8,230 亿，季底 TGA 现金目标也上调回 8,500 亿。

• 观察计息债券

2 ~ 10 年期拍卖规模，预估金额都与前几季相同，显示财政部希望维持长债发行规模不变，以短端债券因应融资需求的变化，因此债市供需并不会因发 2025 Q1 债融资金额增加而恶化。

尽管2025 Q1 发债融资金额高于预期，但观察长债发行规模仍然维持不变，因此债市供需并不会因此恶化。此外，在债务上限暂停即将于 2025/1/1 到期，以及缩表进程高机率将再度调整的背景下，2025 Q1 的预估值存在很大的不确定性。11 月 FOMC 会议，预估 ON RRP 将于 2025 Q1 耗尽，预期美联储将因此暂停缩表，留意会议中是否有关于后续缩表进程调整的讨论。

• 美国大选

Trump主张

• 减税导致财政收入的短期减少，新官上任干出新事情==支出增加，收入减少==赤字增加==财政部需要增发国债==国债价格下跌==国债利率上升==社会总融资成本增加，降低经济短期活跃度。
• 增加关税==减少国际贸易、物流等相关产业的活跃度以及利润==降低利润率和EPS
• 日央行
• 日本执政联盟未能获得众议院过半数议席。刚刚结束的日本众议院选举中作为执政党的自民党与公明党分别获得191、24个席位，总计215席位，未能达到过半数的233个席位。其他在野党的席位获得情况为立宪民主党148、日本维新党38、共产党8、国民民主党28、令和新选组9、社民党1、参政党3、诸派3、无所属12。
• 日本央行将利率维持在0.25%不变，符合市场预期。日本央行表示，鉴于实际利率处于非常低的水平，如果经济和物价走势符合其预测，日本央行将继续提高政策利率。日本央行对2024–2026财年实际GDP增速预期中值分别为0.6%、1.1%、1.0%，7月份预期分别为0.6%、1.0%、1.0%；对2024–2026财年核心CPI预期中值分别为2.5%、1.9%、1.9%，7月份预期为2.5%、2.1%、1.9%。
• 日本央行行长：不会受政治风波影响，如果经济和物价前景得以实现，将继续加息，不过官员们对此类行动的时机并没有先入为主的想法。

点评：日本市场不确定性上升，短期可能股债双杀。宪法规定，将在众议院选举结束的30日之内举办首相指名投票，在该投票中决定首相（第一轮未能有候选人过半数的情况，得票数最多的两位候选人进入决胜投票）。目前投票局势尚不清晰，自民党与公明党同其他政党合作继续成为执政党的可能性依然存在，但相反，其他在野党联合在一起执政（自民党、公明党下野）的可能性也依旧存在。

政策影响：可以确定的是日本政治的不确定性将在未来有所增大，在党派分散的背景下未来短期内或难有重磅政策出台。货币政策方面在政治不太稳定的背景下，日本央行货币政策正常化的步伐或边际有所放缓，造成日元贬值；另外股市也面临更大不确定性。

日本央行维持之前的风格，口径比较鹰，实际加息看市场情况，预计下次加息明年初

• 地缘政治

伊朗称将给以色列难以想象的回应。伊朗伊斯兰革命卫队总司令萨拉米在出席活动时表示：以色列认为“可以通过发射一些导弹来改变历史”，但他们“不要忘记不久前伊朗对其开展的军事行动”，伊朗将会给以色列一个“难以想象的回应”。以色列已经到了崩溃的边缘，毫无章法并犯下诸多罪行。伊朗警告以色列要参考历史，了解过去的45年伊朗是如何对待敌人的。

周末以色列没炸伊朗石油和核设施，油价大跌。据美国能源署（EIA）数据，伊朗占全球石油供应的4%。因中东局势降温，花旗分析师周一认为局势升级并扰乱石油供应的可能性不大，下调未来三个月布油预测4美元至70美元/桶。但RBC Capital Markets警告若特朗普赢得大选可能加剧油市的地缘政治风险，决定以色列与伊朗冲突是否升级为扰乱石油供应。

点评：油价反弹2%以上，但是如果没有大的冲突下，预计油价仍在70–80美元区间，不会给通胀造成太大压力

指标与观点

流动性

资产负债表：M2货币供应量9月环比1.02%，本周缩表0.23%，净流动性减少0.06%，存准金增加0.04%

• 日本+英镑+美联储M2货币供给量 为47.07万亿，9月M2货币供应量较上月增加1.02%。
• 资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表 总资产$7.013万亿，缩表$159亿。10/16–10/30，美联储共有$619亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$3亿美国债，表明美联储仍购买了$621亿美债（放水）。本周未增持短国债Bills ，同时资产抵押证券MBS较上周减少，2.26万亿。
• 负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $5.93万亿，减少0.38亿。超额流动性ON RRP余额2289亿，减少$419亿、TGA账户余额8471亿，增加$297亿。
• 银行存款准备金：截止2024/10/30，美国银行存准金为3.23万亿。银行存准占商业银行资产比例 13.66%（大于10%，充裕）。

联储内部指标：金融市场流动性较上周持平

金融环境指数FCI- G index：截至 10 月 25 日当周，NFCI 保持不变，为 -0.56。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.23，信用指标的贡献为 -0.20，杠杆指标的贡献为 -0.12。

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周收紧

基准利率上限5%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.83%、IORB准备金利率4.9%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.81%、ONRRP利率4.8%、一月期美国债收益率4.663%。TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）4.85%。

SOFR-ONRRP差值为1bps，SOFR-IORB利差-9bps，小于0意味着流动性仍然处于“较为充裕”的区间，距离缩表结束或者“钱荒”就还有一定距离。

SOFR-EFFR利差-2bps，小于0意味着债券一级交易未出现流动性问题，不需要质押债券库存去缓解流动性。

TGCR-ONRRP利差为5bps，较上周上涨，债券一级交易商融资成本上涨，流动性收紧，需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：仍未出现流动性问题

商业银行多余现金进入贷款、现金或国债

（1）商业银行贷款同比 9月1.4% (8月2.0%)，目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高减少了银行贷款需求。

（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量9月4.37万亿（8月为4.33万亿）逐增，助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量本周下降，10/31日为2.24万亿，低于历史新高2.5万亿。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差10/30处于历史低位1.06，显示信贷市场仍健康。

美国经济

就业市场

后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：

经济周期

资金流向

• 截至 10 月 30 日当周，全球股票基金的净流入略微转为负值，-10 亿美元（上周40 亿美元）。G10 中，美国和日本继续出现净流入，而西欧则出现净流出。与此同时，在新兴市场中，中国大陆和全球新兴市场基准均出现净流出。在行业层面，工业流入最多，而科技流出最多。
• 流入全球固定收益基金的资金强劲，180 亿美元（上周130 亿美元）这得益于对 Agg 型基金的强劲需求。
• 货币市场基金资产增加了 100 亿美元。

美股

大盘分析

未分行业均线：20、50、200日市场宽度：标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为33%，高于MA50均线的百分比为48%。

CNN恐慌贪婪指数-SPY ETF的期权的近5天的Put/call ratio：0.72，本周延续上周的贪婪。该指数小于1表示本周买看跌期权的人比买看涨期权的人少，本周看跌持仓比看多持仓的比例较上周持平，反映市场整体继续看涨，且较上周看涨情绪持平。

情绪面

正常范围：CNN恐慌贪婪指数49，AAII调查净看多比例（Z分数）-0.97，散户净看多比例低于一年平均0.97个标准差。NAAIM机构投资者持仓表示美国活跃投资管理者协会在其投资组合中有82.53%的资金配置在股票市场，机构情绪乐观。

金融压力指数 FSI -1.29，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。

EPS角度：全球-花旗盈利修正指数 -0.22，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。

美债

美国债一级市场的流动性：

国债供需关系指标：本周美国国债发行 情况如下：本周发行4周、8周、13周、17周、26周短债券和2、5、7年期长债券。

• 52周国债投标倍数下降，26周和7年期国债投标倍数上涨，且整体购买意愿强（强于前12次均值）。
• 4周和5年期国债投标倍数上涨，13周国债投标倍数下降，整体购买意愿持平（持平于前12次均值）。
• 8周和2年期国债投标倍数下降，17周国债投标倍数上涨，但整体购买意愿弱（弱于前12次均值）

国债波动性指标MOVE: MOVE 脱离两年来低位，本周上涨至135，创2024年新高。美债期货波动程度上涨，恐慌情绪较上周上涨，债市流动性较上周收紧，10年期美债收益率直线上涨。

利率结构

10Y-3M利差：-0.16%，利差本周负值缩小，美元上涨，利差与美元同步。

30Y-5Y利差：0.35%，本周下跌。

30Y-2Y利差：0.36%，本周下跌。

10Y-2Y利差：0.16%，本周上涨。

情绪面

市场对11月7日降息 25基点至450–475概率为98.93%（上周90%）。12月降息25基点至425–450概率为76%（上周76%）。

大宗商品

黄金ETF规模与央行购金变化

中国央行黄金储备 显示中国央行连续第五个月暂停增持黄金。过去的一年半，中国央行一直是黄金市场上的最大买家之一，正是中国央行的持续购金，将黄金价格推上了历史新高。截至2024年9月末，中国外汇储备规模为33164亿美元，较8月末上升282亿美元，升幅为0.86%。中国9月末黄金储备报7280万盎司，与上个月持平。

全球最大的黄金ETF规模 在3月-6月基本维持原状，从10月10日开始ETF持仓量大幅上涨，从10月24日开始震荡。