Frontier Lab宏观研究周报｜W46

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16 min readNov 17, 2024

市场总结

重点关注

本周重点财经数据

本周重点财经事件

本周行情

本周行情：交易员对美联储2025年降息幅度的押注，12月降息25基点概率从72.2%跌至不足60%，令美股承压，美股全线走低。美股三大指数本周齐跌。原因如下：
美联储主席鲍威尔称不急于降息
特朗普胜选引发通胀担忧
经济数据仍具韧性显示通胀粘性加剧
周三公布的美国CPI数据同比增长加速但符合预期
周四公布的10月PPI全线回升且同比环比均高于预期
周五公布的10月零售销售环比增速高于预期且前值大幅上修
当前趋势：持续关注美联储政策放松步伐、缩表进程、中东地缘政治风险。下周市场焦点为PMI数据。通胀方面，只要基本面最差的油价在 Q4 维持 80 美元 / 桶之下，通胀就无压力，美联储继续关注就业市场。
流动性：M2货币供应量9月环比1.02%，本周缩表0.23%，净流动性减少0.06%，存准金增加0.04%。SOFR-IORB利差17bps，表明市场流动性相对紧张，投资者对短期融资的需求较高，导致SOFR上升，而IORB相对较低。市场对经济前景的信心下降，投资者可能更倾向于持有现金或安全资产。
美债：交易员降低降息预期导致10年期美债收益率本周累涨约13个基点，对利率更敏感的两年期美债收益率逼近四个月高位。
美元：美元指数本周涨1.6%一度涨穿107且连涨七周。市场评估特朗普胜选后政策，美联储降息预期降温，令美元持续走强并触及逾一年来最高。
黄金：美元持续走强施压金价六日连跌。本周现货金一度下逼2530美元至逾两个月最低，较历史最高回落超9.3%，本周跌约4.6%，创三年来最大单周跌幅。美国CFTC数据显示，黄金看涨情绪创14周新低。

本周重点数据及事件点评

经济数据

美国10月CPI：同比2.6%，预期2.6%，前值2.4%；环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%
美国10月核心CPI：同比3.3%，预期3.3%，前值3.3%；环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%
美国10月PPI：同比2.4%，预期2.3%，前值1.9%（由1.8%上修）环比0.2%，预期0.2%，前值0.1%（由0%上修）
美国10月核心PPI：同比3.1%，预期3.0%，前值2.9%（由2.8%上修）；环比0.3%，预期0.2%，前值0.2%
美国11月9日当周请失业金人数为21.7万人，预期22.3万人，前值22.1万人。
至11月2日当周续请失业金人数 187.3万人，预期188万人，前值188.4万人（由189.2万人下修）
美国10月零售销售环比升0.4%，预期升0.3%，前值从升0.4%修正为升0.8%。核心零售销售环比升0.1%，预期升0.3%，前值从升0.5%修正为升1.0%。

点评：市场对于降息预期继续下修，且增加对于通胀担忧，这些数据可能会让美联储在进一步降息时保持谨慎。强劲的消费支出和稳定的招聘，通胀走强可能会在官员下次会议上引发更激烈的争论，即是否在明年初放缓降息步伐。

美国10月CPI基本符合预期，美联储官员发言总体维持谨慎观察口径，对于CPI数据评价偏乐观
市场主要定价超级核心服务的下降，给降息留出空间，12月降息预期有所上行，CME工具显示为降息概率80%。
超级核心服务涨幅继续收窄，显示劳动力市场薪资受到抑制；
多数商品分项价格有所下滑，但后续加征关税与减税下，商品价格有上升风险；
本月住房（环比0.4%，前值0.2%）与二手车价格（环比2.7%，前值0.3%）再次反复，仍将持续给通胀回落节奏带来不确定性。
“新美联储通讯社”Nick认为通胀坚挺，但不足以阻止美联储12月降息。
美国10月PPI数据超预期
主要由于10月服务业上涨0.3%，占PPI涨幅的大部分，而服务业由投资组合管理费用上涨推动；
机票价格、医疗保健涨幅较大，这些分项导向月底公布的PCE数据也可能会超预期；
当周请失业金人数再创新低
鲍威尔发言鹰派
零售数据超预期，前值上调
美联储讲话
明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（非24年票委，鹰派）表示，更强劲的经济表现可会促使美联储降息幅度低于预期。现在判断即将上任的特朗普政府和新国会的政策是否会刺激通胀并最终导致降息幅度减少还为时过早。
里士满联储主席巴尔金（24年票委，偏鹰）：目前美国的通胀接近美联储的目标2%，劳动力市场有韧性，且美联储正处于降低借贷成本的过程，因此联储决策者准备好一旦通胀压力上升或者就业市场疲软就做出应对。
明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（非24年票委，鹰派）：必须先观察美国政府政策的演变，否则无法做出任何判断。
达拉斯联储主席洛根（非24年票委，鹰派）呼吁在不确定的情况下谨慎降息。虽然可能需要进一步降息，但鉴于目前货币政策的限制程度存在不确定性，政策制定者应该缓慢采取行动。
堪萨斯联储主席施密德（25年票委，偏鹰）美联储将进一步降息的幅度以及最终利率水平仍有待观察。
圣路易斯联储主席穆萨莱姆（25年票委，偏鸽）认为若通胀持续下行应循序渐进降息，美联储可以“审慎且耐心地”评估即将到来的数据，以决定是否进一步降息。
鲍威尔：经济强劲，美联储无需急于降息，有时间了解特朗普政策影响。劳动力市场指标回到与美联储充分就业目标一致的更正常水平；根据数据决定降息步伐；国会普遍认为联储独立性非常重要，现在对特朗普政府的政策下结论为时过早，联储在更确定政策以前会谨慎行事；中性利率水平（即政策既不刺激也不抑制增长）的不确定性为谨慎行事提供了另一个理由。
波士顿联储主席柯林斯(25年票委，偏鹰)：12月再次降息肯定是有可能的，但还没有定论。没有看到任何证据表明通胀因美国经济中的新动力而回升，继续将利率降至所谓的中性立场是合适的。

点评：鲍威尔开始更明确管理预期，12月前还有11月非农（12月6日，预计表现不错，飓风消退&波音罢工停止）和11月通胀（12月11日），不错的就业数据+强劲经济+1月特朗普上任，12月有可能暂停降息以观察；CME工具显示的12月降息预期又到了60%以下；另外12月议息会议给出的点阵图，预计一定会大幅下调25年降息预期。

美国大选
特朗普最终312票对226票。上周共和党赢得了美国参议院多数，四年来首次夺回参议院，本周又赢得了众议院多数席位。

南达科他州参议员约翰·图恩（John Thune）当选参议院共和党领袖，将成为参议院多数党领袖。约翰·图恩以务实的保守立场著称。他在经济和财政政策上通常支持较为传统的保守路线，例如降低税收、减少政府支出和监管，同时致力于促进美国经济增长和就业机会。
周末多家媒体发文探讨特朗普上台后第一步将实施的政策，共识是“关税”和“驱逐移民”。

任命：
任命莱特希泽为美国贸易代表；他主导了当时特朗普政府的对外贸易政策，期间美国多次对包括盟友在内的贸易伙伴征收高额关税。莱特希泽团队散发国会游说文件，包含“最高20%普遍关税”，未来几周会公布。
任命汤姆·霍曼负责将所有非法移民驱逐回原籍国。该职位负责监管南部和北部边境以及海上和航空安全。
任命佛罗里达州众议员迈克·沃尔为国家安全顾问，迈克以对华鹰派和北约批评者著称。负责协调所有最高国家安全机构，并向总统汇报情况并执行他的政策。
提名克里斯蒂·诺姆担任国土安全部长。严厉打击非法越境，并开展美国历史上最大规模的驱逐行动。
约翰·保尔森退出美国财政部长竞选；对冲基金经理斯科特·贝森特（Scott Bessent）现在是该职位的焦点；贝森特主张税收改革和放松管制，特别是为了刺激更多的银行贷款和能源生产。
预计将任命美国参议员马尔科·卢比奥担任国务卿，有望成为首位担任美国最高外交官的拉丁裔。53 岁的卢比奥可以说是特朗普国务卿候选人名单中最强硬的人选。过去几年，这位佛州参议员一直主张对美国地缘政治对手采取强硬的外交政策，包括中国、伊朗和古巴。特朗普可能会改变他对卢比奥提名的想法。
提名佛罗里达州共和党参议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）为他就任总统后的国务卿候选人。并有望成为首位受到北京制裁的美国国务卿。
提名皮特·海格塞斯(Pete Hegseth)为美国国防部长。皮特·海格塞斯44岁，曾在美国陆军国民警卫队服役，目前为福克斯新闻电视主持人。虽然赫格塞斯没有就重大国家安全问题阐明详细立场，但有一点是清楚的：他对北约持怀疑态度。
提名佛罗里达州共和党众议员马特·盖茨（Matt Gaetz）为他就任总统后的美国司法部长候选人。盖茨42岁，在 2023 罢免前众议院议长凯文·麦卡锡的过程中发挥了重要作用，这引发了众议院数周的混乱；从未在司法部或任何级别政府担任过检察官
选择罗伯特·肯尼迪担任卫生部长。肯尼迪在公共卫生问题上持许多非正统观点，最明显的是质疑疫苗的安全性和有效性；在新冠疫情期间，他称疫苗接种是“反人类罪”，并将其与纳粹大屠杀相提并论。如果肯尼迪被任命，他将对公共卫生、药品、食品和营养产生不受约束的影响，并有可能扰乱相关行业。（美股医药下跌）
提名北达科他州州长Doug Burgum为内政部长及新设立的国家能源委员会主席，以增强国内石油和天然气产量。
石破茂再次当选日本首相。

在日本众议院首相指名选举决胜轮投票中，自民党总裁石破茂获胜，再次当选日本首相。
10月1日，石破茂当选日本第102任首相，上任8天后即宣布解散众议院，创下了战后首相当选后解散众议院的最快纪录。
10月27日，新一届众议院选举进行投计票，结果由自民党和公明党组成的执政联盟失利，未能获得新一届众议院过半席位。根据日本宪法规定，众议院选举举行后的30天内，必须召集特别国会，进行首相指名选举。

指标与观点

流动性

资产负债表：M2货币供应量9月环比1.02%，本周缩表0.39%，净流动性减少0.94%，存准金减少0.92%

日本+英镑+美联储M2货币供给量为47.07万亿，9月M2货币供应量较上月增加1.02%。
资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表总资产$6.967万亿，缩表$272亿。10/30–11/13，美联储共有$701亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$178亿美国债，表明美联储仍购买了$522亿美债（放水）。本周未增持短国债Bills ，同时资产抵押证券MBS持平，2.26万亿。
负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $5.92万亿，减少5.61亿。超额流动性ON RRP余额2381亿，增加$602亿、TGA账户余额8088亿，减少$314亿。
银行存款准备金：截止2024/11/13，美国银行存准金为3.24万亿。银行存准占商业银行资产比例 13.77%（大于10%，充裕）。

联储内部指标：金融市场流动性较上周宽松

金融环境指数FCI- G index：截至 11 月 8 日的一周内，NFCI 降至 -0.55。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.23，信用指标的贡献为 -0.19，杠杆指标的贡献为 -0.12。

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周宽松

基准利率上限4.75%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.58%、IORB准备金利率4.65%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.58%、ONRRP利率4.55%、一月期美国债收益率4.58%。

TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）4.57%。

SOFR-ONRRP差值为3bps，SOFR-IORB利差-7bps，大于0表明市场流动性宽松，投资者对短期融资的需求较低，导致SOFR下降，而IORB相对较高。如果利差持续为负，可能表明市场对经济前景的信心上涨，投资者可能更倾向投资，而不是持有现金或安全资产。

SOFR-EFFR利差0bps，小于0意味着债券一级交易未出现流动性问题，不需要质押债券库存去缓解流动性。

TGCR-ONRRP利差为2bps，较上周减少，债券一级交易商融资成本降低，流动性宽松，不需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：仍未出现流动性问题

商业银行多余现金进入贷款、现金或国债

（1）商业银行贷款同比 10月3.8% (9月1.4%)，目前接近疫情前的增长率，降息增加了银行贷款需求。

（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量10月4.4万亿（9月4.37万亿）逐增，助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量本周下降，11/14日为2.17万亿，低于历史新高2.5万亿。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差11/14处于历史低位1，显示信贷市场仍健康。

美国经济

就业市场

经济周期

资金流向

截至 11 月 13 日当周，全球股票基金的净流入非常强劲，531 亿美元（上周360 亿美元），完全是由美国股票基金的大量流入推动的，557亿美元（上周327 亿美元）。在 G10 的其他地区，资金流入较为低迷，西欧出现净流出。在新兴市场，资金流入普遍为负，中国大陆股票基金也继续出现净流出。在行业层面，在美国大选后反弹之后，对金融股的需求依然高涨。
流入全球固定收益基金的资金更为低迷，30亿美元（上周145亿美元），表明对政府基金的需求减弱，对银行贷款、高收益和 IG 信贷基金的需求增强。投资者对短期债券基金的偏好高于长期债券基金。
货币市场基金资产增加了 980 亿美元。美国政府货币市场基金的净收益率最近有所下降，但资金流入仍然强劲，并且在过去两周内尤其高涨。