Frontier Lab宏观研究周报｜W48

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14 min readDec 1, 2024

市场总结

重点关注

本周重点财经数据

本周重点财经事件

本周行情

当前趋势：持续关注美联储缩表进程、俄乌地缘政治风险。虽然消费韧性、就业回温，但就业市场中仍存在部分偏弱讯号（JOLTS 裁员数增加，长线失业人口（失业时间大于 15 周）以及续领失业救济金人数也维持攀升），增加美联储12月降息25基点的概率。下周市场焦点为就业数据和PMI数据。通胀方面，只要基本面最差的油价在 Q4 维持 80 美元 / 桶之下，通胀就无压力，美联储继续关注就业市场。
就业数据预估： 11 月非农就业将回升但不过热

消费：即便面临就业放缓，实际个人消费支出的服务部分同比依然 3% （vs. 过去平均 2%），为经济带来稳定的动能。

就业高频数据：初领失业救济金人数在10月因飓风而短暂冲高后，如今已再度回落，预计脱离飓风、罢工干扰的 11 月非农就业也将顺利回升。

流动性：M2货币供应量10月环比-1.3%，本周缩表0.27%，净流动性减少0.26%，存准金减少1.8%。
美股：美国金融市场因感恩节休市，交易清淡。受“特朗普交易”推动，标普500指数累涨1.06%，第二周涨超1%，与经济周期密切相关的道指累涨1.39%，科技股居多的纳指累涨1.13%，纳指100指数累涨0.74%。对经济周期更敏感的罗素2000小盘股指数累涨1.17%。恐慌指数VIX整体上低位震荡。标普500指数的11个板块普涨。本周市场宽度继续直线上涨至83%接近极值90%。同时情绪指标依然显示投资者极度贪婪，机构投资者的情绪指标上涨至98.93%接近极值100%。整体来看，美股情绪高涨仍处正常区间但接近极值。
美债：受美国经济数据和感恩节前7年期国债拍卖强劲推动，中长期美债收益率普跌，10年期美债收益率跌超5个基点至三周低点，PCE公布后收益率曾短线回升。10年期美债收益率累跌超23个基点。两年期美债收益率累跌22.20个基点。2年、5年、7年期长债国债整体购买意愿强，拍卖强劲，美债收益率延续跌势。
美元：美元周跌1.67%结束八周连涨势头，日元累涨3.29%涨向149创六周新高。
黄金：受美元走软和地缘政治紧张局势抬升避险需求，金价走高，但“特朗普交易”推高美元抑制金价涨幅，累跌2.41%。
原油：WTI 1月原油期货累跌 4.6%。布伦特1月原油期货跌约3%。周二报道称OPEC+会议料将推迟增产计划，周三EIA原油库存增幅低于预期，以及周四以色列和黎巴嫩真主党互相指责违反停火利好油价，但黎以停火协议生效、供应风险缓解仍令油价本周累跌约3%，周四IEA月报数据显示2025的石油供应过剩将超100万桶/日，占全球产量逾1%。

本周重点数据及事件点评

经济数据
美国10月核心PCE物价指数同比升2.8%，预期升2.8%，前值升2.7%；环比上升0.3%，预估为0.3%，前值为0.3%
美国至11月23日当周初请失业金人数公布值21.3万人，预期21.6万人，前值21.5万人（由21.3万人上修）
11月16日当周续请失业救济人数公布值190.7万人，预期190.8万人，前值189.8万人（由190.8万人下调）
美国第三季度实际GDP年化季率修正值2.8%，预期2.8%，前期2.8%；其中消费支出增长率由3.7%下调到3.5%，企业研发投资被上调。

点评：基本符合预期，核心PCE维持0.3%的环比增速，主要由于服务增速0.4%带动，反弹至4月份来最高，之前公布的CPI和PPI数据中，房租、投资服务、机票等价格高企，已经让市场对于核心PCE同比增速反弹有准备。按照近期趋势，如果房租价格持续反复，年底预计难以实现美联储预期的2.6%的核心PCE目标。

得益于通胀降温及消费者支出创年内最高，Q3实际GDP年化季环比2.8%未修正，但Q3核心PCE通胀下修至2.1%略低于预期。

就业市场降温：美国上周首申维持低位，但续请失业金人数创2021年11月以来最高。

另外，10月耐用品数据未达到总体预期，美国楼市领先指标成屋签约销售10月环比创七个月新高。市场预计美联储12月降息25基点可能性从59.4%抬升至66.5%。

美联储发布11月议息会议纪要
利率路径：因中性利率不确定而认为适合循序渐进降息的决策者由“一些”变为“多名”。
经济及通胀判断：几乎所有决策者认为，就业和通胀的风险依然大体均衡，一些人认为经济活动和劳动力市场下行风险已减少，多人认为9月会议以来劳动力市场过渡降温的风险已下降。
一些人认为应考虑隔夜逆回购利率（ON RRP利率）调整为联邦基金利率下限。将 ON RRP利率降低5个基点将使ON RRP利率与联邦基金利率目标区间的底部保持一致，并可能对其他货币市场利率造成一些下行压力。美联储通讯社（华尔街日报记者Nick Timiraos）：美联储会议纪要暗示，若通胀进程停滞，降息将更加谨慎

点评：增量信息不多，与议息会议后各位美联储官员发言透露的政策倾向一致；认为目前就业和通胀风险大体均衡，后续降息节奏会更谨慎更循序渐进；一个新的政策点是12月议息会议可能会将隔夜逆回购利率降低5个基点，属于技术性调整，这部分资金已经从高点的2.6万亿美元跌至不到1500亿美元，隔夜逆回购利率再下调5基点对于市场流动性影响不大。12月仍有可能有一次25基点降息，另外上调25年经济和通胀预期，下调25年降息预期，上调中性利率。

美联储官员最新发言：支持12月降息25基点，本次议息会议12月18日，提前管理市场预期
芝加哥联储主席古尔斯比（25年票委，偏鸽）主张除非出现过热迹象，否则应降息。他预计除非出现一些令人信服的过热证据，央行将继续降低利率，以实现既不限制也不促进经济活动的立场。最近几个月的通胀水平往往低于预期，但也没有高出太多2%的目标。他预测9月份中性利率2.9%。
明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（非24年票委，鹰派）在央行12月会议上考虑再次降息仍然是适当的。经济在利率上升的情况下表现出的韧性表明，中性利率（即政策既不拖累也不刺激增长）现在可能更高。
地缘政治
以色列与真主党达成黎巴嫩停火协议。在美国斡旋下，经过数周的谈判，以色列与黎巴嫩激进组织真主党达成了为期 60 天的停火协议，在内阁批准停火之前，内塔尼亚胡对全国发表电视讲话说，他赞同停火，好让以色列可以把注意力集中在伊朗对以色列这个犹太人国家所构成的更大的威胁，提振以色列军队和弹药补给，并孤立在加沙与以军作战的哈马斯。
以色列和真主党互相指责对方违反停火协议。当地时间28日、以色列与黎巴嫩真主党之间的停火协议生效次日，以色列国防军发表声明称，发现黎巴嫩南部的真主党设施存在活动，以军当天对该设施实施了空袭，并消除了威胁。

点评：叠加特朗普石油增产计划，有利于维持油价稳定低位，压降通胀

指标与观点

流动性

资产负债表：M2货币供应量10月环比-1.3%，本周缩表0.27%，净流动性减少0.26%，存准金减少1.8%

日本+英镑+美联储M2货币供给量为46.45万亿，10月M2货币供应量较上月减少1.3%。
资产端 — 缩表进程：本周,美联储资产负债表总资产$6.90万亿，缩表$185.91亿。2024–11–27到2024–11–13美联储共有$742.16亿美国债到期（应缩表）,但实际减持了$169.26亿美国债，表明美联储仍购买了$572.9亿美债（放水）。本周增持短国债$0亿，同时资产抵押证券MBS减少$132.97亿至2.25万亿。
负债端 — 净流动性：美国市场净流动性$5.95万亿，减少$1.548亿。超额流动性ON RRP余额1698亿，减少$479亿、TGA账户余额7827.04亿，增加$448.7亿。
银行存款准备金：截止2024–11–27,美国银行存准金$3.22万亿。银行存准占商业银行资产比例美国银行存准金14.01%（大于10%，充裕）。

联储内部指标：金融市场流动性较上周宽松

金融环境指数FCI- G index：在截至 11 月 22 日的一周内，NFCI 降至 -0.64。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.28，信用指标的贡献为 -0.21，杠杆指标的贡献为 -0.15

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周宽松

基准利率上限4.75%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.58%、IORB准备金利率4.65%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.57%、ONRRP利率4.55%、一月期美国债收益率4.646%。
SOFR-ONRRP差值为2bps,SOFR-IORB利差-8bps，大于0表明市场流动性宽松，投资者对短期融资的需求较低，导致SOFR下降，而IORB相对较高。如果利差持续为负，可能表明市场对经济前景的信心上涨，投资者可能更倾向投资，而不是持有现金或安全资产。
SOFR-EFFR利差-1bps，小于0意味着债券一级交易未出现流动性问题，不需要质押债券库存去缓解流动性。
TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）4.56%
TGCR-ONRRP利差为1bps，较上周减少，债券一级交易商融资成本降低，流动性宽松，不需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：仍未出现流动性问题

商业银行多余现金进入贷款、现金或国债

（1）商业银行贷款同比 10月3.9% (9月1.4%)，目前接近疫情前的增长率，降息增加了银行贷款需求。

（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量10月4.4万亿（9月4.37万亿）逐增，助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量本周下跌，11/27日为2.136万亿，低于历史新高2.5万亿。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差11/28处于历史低位1.02，显示信贷市场仍健康。

美国经济

大选追踪

特朗普团队组建进展和发言
美国司法部决定撤销华盛顿和佛罗里达对特朗普的起诉。美国司法部终止了对唐纳德·特朗普的刑事指控，这标志着对这位前总统的特别联邦起诉已经结束，特朗普的连任确保了他不会在白宫受到指控。
财政部长贝森特近期发言汇总：放松管制，减税，加关税，降低赤字，维护经济增长，普遍认为利好中小企业，并为降息创造条件；也利于引导市场降低中性利率预期。

特朗普团队组建/任命

特朗普团队组建/候选，提名

特朗普团队组建/政策

就业市场

后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：

经济周期

资金流向

截至 11 月 27 日当周，全球股票基金净流入显示，受美国股票需求强劲推动，股票净流入量大幅增加，290 亿美元（上周140 亿美元）。自美国大选以来，对美国股票的需求一直在上升。在 G10 的其他地区，资金流入主要为净负值，西欧继续出现净流出。在行业层面，科技和金融继续出现强劲的净流入。
全球固定收益基金的资金流入为正，其中综合债券基金和投资级别信贷基金的净流入量最大，80 亿美元（上周90 亿美元）。投资者继续表现出对短期债券基金的偏好，而非长期债券基金。
货币市场基金资产减少了 30 亿美元。