Frontier Lab 宏观研究周报
市场总结
重点关注
本周重点财经数据
本周重点财经事件
本周行情
根据高盛交易部门的数据，周五市场的整体活动水平“爆炸式增长”，交易量比过去两周增加了32%，相比之下，交易量比10天移动平均值仅增加了1%，凸显今天市场的活跃。一是交易美国大选，二是交易盘前的PCE数据。巴克莱策略师们表示，市场买入通胀保护资产以为特朗普胜选做准备。在美国国债市场买入通胀对冲资产，押注5年期通胀保值债券（TIPS）将跑赢常规5年期国债，导致两者之间的收益率差扩大。
本周，纳指累涨0.2%，标普500指数和道指均跌不足0.1%。美元指数全周微涨且连涨四周。2年期美债收益率累涨42%，10年期美债收益率上涨3.36%，均连涨两周。
美油累涨1%，布油涨1.4%，均连涨三周。本周油价上涨主要由于市场担心以色列与黎巴嫩爆发军事冲突，并引发与伊朗直接对抗，从而扰乱中东原油供应。巴克莱预计，未来几个月布油都将维持在每桶90美元左右。
现货黄金本周累涨0.3%，是三周里第二周上涨。
美国银行认为下周的美国非农就业数据对判断美联储政策路径至关重要。
本周重点数据及事件点评
美国5月核心PCE价格指数环比升0.1%，预期升0.1%，前值升0.3%（由升0.2%上修）；同比升2.6%，预期升2.6%，前值升2.8% 美国5月PCE价格指数环比持平，预期持平，前值升0.3%；同比升2.6%，预期升2.6%，前值升2.7%
点评：
美国5月PCE通胀全面减速，为美联储今年9月降息预期提供了有力支撑。5月核心PCE物价指数同比增速创下了2021年3月以来的最低记录5月核心PCE物价指数环比增速为0.1%，为2023年12月以来的最低纪录。
特朗普及拜登聚焦经济、外交、移民、堕胎法案等议题进行辩论，双方表态总体没有明显超出市场预期，但临场表现方面特朗普总体稳健，拜登显老态。会后多位民主党人表示拜登的表现令人失望，包括神态疲惫，不时语无伦次，多次表述错误，并在民主党占优的堕胎问题上没有展示出优势等等。实时赔率来看，特朗普的赔率小幅上升，拜登明显下行。但目前距离大选仍有一定时间，根据此前大选的经验，第一次辩论的结果还远不能作为判定结果，大选第一次辩论后，市场需要更加关注特朗普2.0的政策，如特朗普当选后加税可能导致通胀进一步上行，美元指数走强，美债及非美风险资产承压。下场辩论定于9月10日。民调数据显示，截至6月25日，特朗普在全国民调中平均领先拜登1个百分点；在关键“摇摆州”，特朗普平均领先3.2个百分点。
点评：美国大选第一次电视辩论，特朗普表现稳健，拜登略显老态。财经金融博客Zerohedge点评称，市场开始积极消化共和党/特朗普在11月获胜的可能性。
巴克莱策略师们在最新报告中表示，美国前总统特朗普在11月5日大选中取代现总统拜登的可能性似乎增强。同时，市场应该考虑到未来几年通胀率高于目标的显著风险。
旧金山联邦储备银行行长戴利（24年票委，中立）警告劳动力市场风险，其正接近拐点，进一步放缓可能会导致失业率上升。为了实现通胀率回到美联储2%的目标，可能需要通过抑制需求来实现，这会对劳动力市场造成压力。尽管目前劳动力市场调整缓慢，失业率仅小幅上升，但未来放缓可能会导致失业率上升，因为企业需要调整的不仅是职位空缺，还有实际的工作岗位。如果通胀下降速度慢于预期，维持较高利率是合适的；而如果通胀快速下降或劳动力市场降温超过预期，则有必要考虑削减利率。
芝加哥联储主席古尔斯比（非24年票委，偏鸽）对于通胀将会有所改善持谨慎乐观态度，并希望美联储能够获得更多信心，相信通胀压力正在下降。如果出现失业救济人数上升、失业率攀升、消费支出疲软等经济指标降温的情况，美联储需要在通胀和就业之间找到平衡。他警告说，如果长期采取过度限制性的政策，可能会对实体经济造成过度的放缓。
美联储理事鲍曼（24年票委，鹰派）表示通胀前景面临一些上行风险，预计今年不降息。现在还不是开始降低利率的时候，如果通胀停滞甚至出现逆转，仍然愿意在未来会议上提高联邦基金利率的目标区间。今年到目前为止，通胀只是“略有改善”。供应链改善和移民带来的劳动力供应激增不太可能持续下去。劳动力市场的吃紧使得薪资增幅高企，而地缘政治动向、财政刺激、金融环境的放松则是通胀前景面临的额外潜在风险。此外，她不会因为美联储其他全球同行的降息而动摇
美联储理事库克（2024年票委，鸽派）表示如果经济表现符合她的预期，美国央行有望降息，但她拒绝透露美联储何时能够采取行动。她预计明年通胀将更明显地减弱，尽管通胀仍可能经历颠簸和不平衡。许多指标显示就业市场已大致恢复到COVID前的状态，即紧张但并未过热。她认为通胀不再是美联储货币政策的首要关注点，而就业市场的考量在利率决策中变得更加重要。
亚特兰大联储主席博斯蒂克（24年票委，鸽派）预计年底降息，因通胀出现进展。在4月和5月的通胀报告中看到了物价向美联储2%目标下降的迹象，认为劳动力市场和通胀的风险在最近几周变得更加平衡。对于2025年，博斯蒂克预计将会有4次降息，美联储可能无法在未来12个月内实现2%的目标，这将是一个长期的进程，需要耐心和警惕。
旧金山联邦储备银行行长戴利（24年票委，中立）表示经济增长、支出和劳动力市场都在放缓，而通胀正在下降，这表明货币政策正在发挥作用。然而，戴利认为现在判断何时降低借贷成本还为时尚早。5月份核心PCE仅增长了0.1%，这是今年最小的增幅，表明潜在通胀正在减缓。如果通胀下降速度慢于预期，央行可能需要在更长时间内维持高利率。反之，如果通胀像去年年底那样回落，并且劳动力市场保持稳定或出现动摇，美联储可能会调整政策以适应这种情况。美国劳动力市场可能接近拐点，未来放缓可能会导致失业率上升。尽管雇主仍在增加就业岗位，但失业率已经有所上升。
里士满联储主席巴尔金（24年票委，偏鹰）表示尽管通胀之战尚未取得胜利，但美国经济显示出比预期更强的韧性。美国消费者对加息的承受力超出了许多人预期，只要资产估值保持高位且失业率保持低位，美国经济就有可能维持这种韧性。加息的滞后效应仍在显现。他同时表示，鉴于经济实力的显著增强，他愿意接受长期利率上升的观点，认为政策可能不像人们认为的那样具有限制性。
点评：美联储官员发表讲话，就何时降息继续分歧，最终视数据决定，近期发言对于失业率的关注度上升。
6/26，美元指数刷新年内新高纪录，对其他国家货币构成了显著压力。日元对美元的汇率一度暴跌0.6%，达到160.82日元兑1美元，超越了4月份日本政府干预市场时的水平。在对欧元的汇率上，日元更是跌至171.79，创下历史新低。根据花旗集团的估计，日本有大约2000亿到3000亿美元的资金，可用于资助进一步的货币干预行动。当日元跌破163关键心理关口，日本当局可能会出手干预日元再破数十年新低之际，主管外汇事务的财务省出现重大人事变动，令市场怀疑日本政府可能会对汇市进行更大规模的干预。据报道，周五，日本财务省已任命新的外汇最高官员。现任财务省国际局局长三村淳将接替神田真人担任外汇最高官员。
- 日元汇率连续快速跌破160大关，创下1986年以来的最低纪录，刷新三十八年最低。日本财务省外汇最高官员换人
美国至6月22日当周初请失业金人数(万人)23.3，预期23.6，前值23.9（由23.8上修） 美国至6月15日当周续请失业金人数(万人)183.9，预期182.4，前值182.1（由182.8下修） 美国5月耐用品订单环比升0.1%，预期降0.1%，前值升0.2%（升0.6%下修） 美国5月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比降0.6%，预期升0.1%，前值升0.3%（由升0.2%上修）
点评：当周请失业金人数继续维持在23万以上，续请失业金人数创2年内新高，劳动力市场继续缓慢降温；5月利率反弹背景下，扣除飞机等的耐用品订单环比大幅下降，显示企业支出偏谨慎，近期经济数据显示5月美国经济边际上稍有转弱。
指标与观点
流动性
联储内部指标：流动性较上周基本持平
截至6月21日当周，NFCI保持不变，为-0.57（和2021年底到2022年初差不多）。最近一周，风险指标对该指数的贡献为-0.27，信用指标为-0.19，杠杆指标为该指数贡献了-0.10。
资产负债表：本周缩表，净流动性较上周收紧，存准金较上周减少
- 日本+英镑+美联储M2货币供给量
- 为45.484万亿，5月环比0.43%。
- 缩表进程：本周，美联储资产负债表 总资产$7.231万亿，缩表$213亿（上周缩表$64.32亿）。6/12–6/26，美联储共有$220亿美国债到期（应缩表），但实际共减持了$80.9亿美国债，表明美联储仍购买了$139.4亿美债（放水）。
- 银行存款准备金：截止2024/6/29，美国银行存准金为3.306万亿。银行存准占商业银行资产比例 14.79%（大于10%，充裕）
联邦资金池利率：流动性充裕
基准利率上限5.5%、EFFR银行间无抵押拆借利率5.33%、IORB准备金利率5.4%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率5.34%、ONRRP利率5.30%、一月期美国债收益率5.365%。SOFR-ONRRP差值为4bps。SOFR-IORB利差-0.06%。SOFR基于美国国债抵押品的隔夜回购利率计算得出，利率上涨意味着回购市场的资金成本上升，货币市场流动性趋紧，金融机构获取短期资金的难度和成本增加。
三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）：TGCR-ONRRP差值为0.02%，较上周增加。TGCR/ONRRP 利差扩大会导致货币基金持有 ONRRP 份额的减少，货币基金更倾向于给一级交易商融资而非投资 ONRRP。
美国经济- US
经济周期Cycle
资金流向
- 在6月26日结束的一周，全球股票基金的净流入放缓，90亿美元（上周+ 260亿美元）。美国股票的资金流量本周变负，-7.58亿美元。相比之下，新兴市场股票基金的净流入为正数，以中国大陆为主导。大部分行业资金流出，科技、能源和电信基金出现最大流出。
- 全球固定收益基金的资金流入，70亿美元（上周+ 60亿美元），受到对政府和投资级信贷基金需求的推动。投资者偏爱长期债券基金，而非短期债券基金。
- 货币市场基金资产增加了30亿美元。
美国经济增长
根据12个小时里各种大类资产的走势，股、债、汇、贵金属市场对Trump的定价
在辩论开始后，Predictit上Trump的胜选概率大幅飙升，Biden的胜选概率快速下降，甚至第三方Newsom的胜选概率也快速上升。
- 股票市场对Trump的定价仍然比较乐观。 纳指期货在9点后小幅上涨，显示市场对Trump减税+去监管的定价（利好风险资产）要多于对其贸易战的定价（利空风险资产）。
- 美债市场对Trump的定价是利率上升+曲线变陡。 认为Trump如果上台，则其减税政策将利好中长期经济增长，因此会导致利率上行和曲线变陡。图2和图3可见，在9点辩论开始后，10y收益率快速上升，2年和10年利差（10年利率-2年利率）快速上升。
- 外汇和黄金市场对Trump的定价是强美元+弱贵金属。 特朗普目前的主要政策主张 — — 全面10%关税+减税 — — 都是利多美元的。前者是因为汇率是对冲关税影响的自发调节器，因此美元会自动升值以对冲关税增加所带来贸易赤字下降；后者则是因为减税利多经济增长，也会加剧货币政策的鹰派立场（利率上升），因此利多美元。而贵金属的逻辑和美元相反，受到强增长+强美元的冲击。
通胀受住房通胀影响，而11 月总统大选的结果可能将决定住房通胀的未来
- 住房通胀的路径似乎不在美联储的控制范围之内，11 月总统大选的结果可能将决定住房通胀的未来，因为两位候选人对移民问题的看法大相径庭。拜登总统任期内出现了数十年来最大规模的移民潮，而特朗普总统则建议增加驱逐人数。从加拿大的情况可以看出，移民政策直接影响到租金价格。加拿大人口的强劲增长与房租价格的飙升相吻合。这在纽约等移民友好城市也可以看到，那里的空置率达到了 50 年来的最低点。
- 最后一英里的通胀主要归因于住房通胀，而住房通胀仍然顽固地高于疫情前的水平。
- PCE 通胀率已从 2022 年的 7% 高点放缓至近期的 2.7%，除服务业通胀率（栗色柱状图）外，其他基本组成部分已恢复到疫情前的趋势。
- 在服务通胀中，住房通胀（绿色柱状图）仍明显高于大流行前的趋势。
- CPI 持续高于 PCE 的主要原因是 CPI 对住房给予了更高的权重。
3. 住房通胀看起来是结构性的，因为住房供给正在下降，而需求却将大幅增加。
供应：住房供应先行指标（如住房开工率）在 2021 年激增，但自加息周期开始以来已稳步下降。
- 住房建造量减少似乎是由于融资成本上升，而融资成本似乎在结构上仍然较高。从供应角度来看，快速加息周期很快导致银行贷款标准收紧，因为银行预计经济放缓会带来更高的违约风险。银行对建筑业的贷款停滞不前，甚至略有下降。
- 美联储官员强调希望通过将其持有的到期 MBS 再投资于国债来退出 MBS 市场。这表明，抵押贷款与国债之间的利差将继续保持比疫情前更大的水平。这意味着未来几年融资利率和抵押贷款利率都将保持结构性上涨。
需求：移民+高抵押贷款利率
- 预计未来几年美国人口将因移民而激增。CBO 曾根据历史数据假设每年有 20 万非法移民，但现在预测 2021 年至 2026 年期间这一数字将增加 870 万。千禧一代是最大的人口群体，随着他们进入成家立业的年龄，对住房的需求也在增加。同时，
- 数十年来的高抵押贷款利率削弱了购房者支付更高房价的能力。因此，潜在的购房者会留在租赁市场，从而造成租金上涨的压力。
住房通胀在很大程度上被认为是滞后的，这是因为新租约按市场利率续签的速度在逐渐加快。但是，在住房市场动态越来越有利于租金结构性上涨的同时，这种通货紧缩的抑制冲动却难以实现。
美股
筹码面
技术分析
- 背离信号
标普500指数 9月期货 周线级别在20240624出现4个顶背离。日线级别出现20240620出现2个顶背离，在20日均线上方，筹码峰对应价格为5533。
纳指100指数 9月期货 周线级别在20240528出现5个顶背离。日线级别出现20240618出现1个顶背离，收于20日均线上方，筹码峰对应价格为19972。
期权
标普500的市场价格大于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。Gamma skew显示看涨力量较昨日增强，gamma impulse大于0，代表当前看涨趋势仍在一定程度上得到强化，如加仓行为。短期内，标普500可能震荡或小幅上涨。
纳指的市场价格高于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日增强，意味着市场看涨情绪正在增强。gamma impulse大于0，代表当前看涨趋势仍在一定程度上得到强化。短期内，纳指可能震荡或小幅上涨。
期货
标普500净多头仓位增加，多头仓位增加，空头仓位减少，即多增空减，市场进一步上涨的动能仍然相当充沛。
纳指净多头仓位减少，多头仓位减少，空头仓位减少，即多减空少减，市场进入横盘阶段，进行获利了结的同时市场在等待新的定向信号。
市场宽度
分行业：从周一的749下跌至周五的548，高于MA20均线的行业平均值为54.8%。
标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为49.7%，高于MA50均线的百分比为46.71%。
情绪面
情绪面
正常范围：CNN恐慌贪婪指数 44、美股 put/call 未平仓比率 0.87（出现短线高点概率增加）、AAII调查净看多比例（Z分数）0.14（散户看涨情绪下跌）、MM 用户信心净乐观 54%
金融压力指数 FSI — 1.91，表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。
全球-花旗盈利修正指数 -0.02，第八周正值后本周第一周负值，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司比例小于下调 EPS 的公司比例2%，股市有下跌动能。
美债
美国债一级市场的流动性
国债供需关系指标：本周美国国债发行情况如下：市场倾向于购买长债短债中的周期较长的债券。
短债：26周期（1周拍卖一次）国债投标倍数上涨，市场参与者整体购买意愿强（高于前12次均值）。13周期（1周拍卖一次）国债投标倍数下降，但整体购买意愿较强（高于前12次均值）。8周期（1周拍卖一次）国债投标倍数上涨，4周期、17周期国债投标倍数大幅下跌，但整体购买意愿均低（低于前12次均值）。
长债：7年期（3个月拍卖一次）国债投标倍数上涨，市场参与者整体购买意愿强于前12次平均水平。5年期（3个月拍卖一次）国债投标倍数上涨，2年期（3个月拍卖一次）国债投标倍数下降，但整体购买意愿均低（低于前12次均值）。
国债波动性指标MOVE: move仍处于两年来低位，本周基本持平，美债期货波动程度与上周持平，恐慌情绪持平，债市流动性紧张缓解，面临被拋售压力持平，债券利率持平。
利率结构
10Y-3M利差-0.97%，利差本周负值缩小，美元看涨。10Y-3M利差与美元从6/9开始恢复走势一致。
筹码面
技术分析
- 背离信号
两年期美债价格周线级别在 20240617 出现2个顶背离信号，日线级别在20240627 出现2个底背离信号，收于20日均线下方。
十年期美债价格周线级别在20231023出现3个底背离信号，日线20240617 出现3个顶背离信号，收于20日均线附近。
期权
十年期美债当前市场价格大于期权市场隐含的公允价值，当前价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日增强，意味着市场看涨情绪正在增强。Gamma Impulse大于0，暗示看涨增强趋势的增强。短期内，十年期美债可能震荡或小幅上涨。
期货
2年期美债本周净多头仓位增加，短期看涨信号。多头仓位增加，空头仓位增加，即多增空少增，意味着市场进入震荡上升的阶段之中。多头和空头仓位同时增加表明大型投机者的整体市场参与度上升。这可能导致市场流动性增加,有助于价格发现过程。市场分歧加大,这可能导致短期内2年期美债价格波动性增加。
10年期美债本周净多头仓位减少，短期看跌信号。多头仓位减少，空头仓位减少，即多减空多减。多头和空头仓位同时减少表明大型投机者的整体市场参与度下降。这可能导致市场流动性降低,使债券价格更容易受到突发事件的影响。
情绪面
市场对7月31日不加息押注概率 为89.7%（与上周一致）。押注首次降息为9月，概率为57.93%（上周59.52%）；年内降息两次，概率为43.41%（上周42.91%）。
