Frontier Lab 宏观研究周报｜W28

Frontier Lab 中文

19 min readJul 14, 2024

市场总结

重点关注

本周重点财经数据

本周行情

标普500指数本周累涨0.87%；道指累涨1.59%；纳指累涨1.25%。纳指100累跌0.30%；罗素2000小盘股累涨6.00%。美股第二季度财报季以银行股为首拉开帷幕，虽各大银行业绩超出华尔街预期，但大型美国银行的盈利和前瞻指引稍显逊色，令股价疲软跑输美股大盘。

美债收益率大幅下跌，其中短期债券收益率领跌。两年期美债收益率累跌15.21个基点，期间整体交投于4.6515%-4.4472%区间，在美国PPI发布时曾拉升至接近4.53%的水平。美国10年期基准国债收益率本周累计下跌9.55个基点，在美国消费者信心数据发布后刷新日低至4.1867%，期间整体交投于4.3272%-4.1656%区间，大致保持美国6月CPI通胀数据发布以来的跌幅。巴克莱表示，市场消化了太多的美联储累计降息预期，这与经济具有韧性以及美国大选后的通胀风险不符。

美元累跌0.75%，整体交投区间为105.208–104.041点，美国6月CPI数据发布时曾显著跳水。连续第二周下跌，为自去年12月以来的最大两周跌幅，抹去了自6月份非农就业数据公布以来的所有涨幅。

原油本周累跌超1%，美油跌破83.50美元。周五拜登称以色列和哈马斯已同意美方提出的停火框架。由于哈以停火取得进展，降低了原油供应的地缘政治风险，抵消了燃料消费增强带动油需上升迹象，油价应声下跌。

黄金本周再次飙升至历史高位附近。分析称，前一日受CPI数据提振后，金价上涨至5月22日以来最高水平，周五降息预期遭PPI数据打压，增加了一些抛售压力，但整体由于投资者对美联储将9月降息充满信心，金价维稳在2400美元关口上方。

本周重点数据及事件点评

听证会与半年度货币政策报告
半年度货币政策报告：
就业市场部分，回归平衡不过热，劳动需求的降温主要来自企业招聘的减少，而非实际就业人口的减少，因为相关指标如初领失业救济金人数、JOLTS 裁员与解聘比率仍处历史低位。
通胀部分，由于劳工是服务业的重要投入要素，因此预计就业市场的改善最终仍将传递至服务通胀，让服务通胀重回放缓。
Powell 证词：近月数据显示美联储已取得适度进展，美联储在等待更多好数据增强其对于通胀持续向 2% 迈进的信心

点评：传达谨慎乐观的情绪。Powell 对于就业市场仍用强劲不过热来形容，代表就业放缓迹象并非暗示就业市场将出现问题，美联储在降息前仍需等待。众议院听证会结束后，FedWatch 显示市场仍预期 9 月将首次降息，全年降息 2 码机率最高。

美国6月CPI同比升3.0%，预期升3.1%，前值升3.3%；环比降0.1%，预期升0.1%，前值持平
美国6月核心CPI同比升3.3%，预期升3.4%，前值升3.4%；环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.2%

点评：6月CPI再次低于预期，尤其是核心CPI环比增速回到0.1%，创年内新低，核心受房租增速低于预期带动，6月房租环比增速仅为0.2%，市场期待已久的房租通胀降温终于在CPI中有所体现，由于这是CPI中权重最大的一部分，占比超1/3，其降温有助于美联储相信CPI将在下半年走弱，叠加上目前美联储降息的降息门槛为连续3个月通胀环比改善，5、6月通胀均有不错的数据表现，目前数据趋势下预计9月降息是大概率事件，关注7月30日的联储会议和近期官员发言对于降息的口径是否变化。

旧金山联邦储备银行行长戴利（24年票委，中立）表示，鉴于最近的就业和通胀数据，利率可能需要进行一些调整。戴利表示，很明显物价稳定和充分就业的既定目标所面临的风险已经达到了较好的平衡，货币政策正在发挥作用。根据迄今收到的信息，包括就业、通胀、国内生产总值增长和经济前景等方面的数据，她认为很可能需要进行一些政策调整。
芝加哥联储主席古尔斯比（7月临时票委，偏鸽）美联储古尔斯比表示，6月的通胀报告非常出色，对一次降息后暂停或一系列降息持开放态度；任何有关利率的决定都不会考虑政治因素；没有必要为失业情况感到恐慌，就业市场稳固；随着通胀下降，维持利率不变意味着美联储正在收紧政策；劳动力市场正在降温，但仍然强劲，这并不像是经济衰退的开始；金融条件相当具有限制性。

点评：美联储官员肯定最新通胀数据，口径开始转鸽。

美国至7月6日当周初请失业金人数(万人)公布值22.2，预期23.6，前值23.9（由23.8上修）
美国至6月29日当周续请失业金人数(万人)公布值185.2，预期186，前值185.6（由185.8下修）

点评：当周请失业金人数低预期，可能由于汽车厂商每年停产重整生产线，给周度数据带来噪音，整体劳动力市场仍在逐步降温的大趋势。

美国6月PPI同比升2.6%，预期升2.3%，前值升2.4（由2.2%上修）；环比升0.2%，预期升0.1%，前值持平（由降0.2%上修）
美国6月核心PPI同比升3%，预期升2.5%，前值升2.6%（由2.3%上修）；环比升0.4%，预期升0.1%，前值升0.3%（由持平上修）

点评：6月核心PPI同比增速升至去年3月以来的最高水平，同时上月的PPI数据被大幅上修。具体来看，PPI上涨主要仍是由服务业推动的，同时能源业仍处于通缩状态。

指标与观点

流动性

联储内部指标：流动性较上周宽松

金融环境指数FCI- G index：截至7月5日当周，NFCI降至-0.53（和2021年底到2022年初差不多）。最近一周，风险指标贡献了-0.25，信用指标贡献了-0.18，杠杆指标贡献了-0.10。

资产负债表：本周扩表，净流动性较上周宽松，存准金较上周增加

日本+英镑+美联储M2货币供给量为45.484万亿，5月环比0.43%。

缩表进程：本周，美联储资产负债表总资产$7.224万亿，扩表$25.6亿（上周缩表$96亿）。6/26–7/10，美联储共有$464亿美国债到期（应缩表），但实际共减持了$154亿美国债，表明美联储仍购买了$309亿美债（放水）。

净流动性：美国市场净流动性 $6.079万亿，增加2.9亿。ON RRP余额4221亿，减少$38亿、TGA账户余额7223亿，减少$233亿。

银行存款准备金：截止2024/7/10，美国银行存准金为3.34万亿。银行存准占商业银行资产比例 13.54%（大于10%，充裕）

联邦资金池利率：流动性较上周充裕

基准利率上限5.5%、EFFR银行间无抵押拆借利率5.33%、IORB准备金利率5.4%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率5.34%、ONRRP利率5.30%、一月期美国债收益率5.37%。TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）5.33%

SOFR-ONRRP差值为4bps，SOFR-IORB利差-0.06%。

SOFR-EFFR利差0.01%，大于0意味着债券一级交易所出现流动性问题，需要质押债券库存去缓解流动性。

TGCR-ONRRP利差0.03%，较上周上涨，债券一级交易商用出现流动性问题，用更高的借贷利率吸引货币基金资金，使其更愿意借给债券一级交易商而不是存在ON RRP工具。

美国经济- US

经济周期Cycle

资金流向

截至 7 月 10 日当周，全球股票基金净流入，100 亿美元(上周 110 亿美元）。在 G10 中，美国的净流入为正值51亿美元，而其他西欧国家和日本均净流出。在新兴市场中，中国大陆的净流入强劲，主要由国内买家而非外国买家推动。在行业层面，科技基金继续吸引强劲需求。

流入全球固定收益基金的资金略有放缓，但仍然保持稳定，120 亿美元（上周 200 亿美元）。政府基金和投资型信贷的净流入最为强劲。尤其是流入美国政府债券基金的资金自今年初以来一直在缓慢增加。

货币市场基金资产增加了 350 亿美元。

美国经济增长

降息门槛

降息的门槛并非“通胀回归2%”而是“美联储对通胀向2%回归更有信心”。这份通胀报告过后，应该说美联储已经基本达到了降息的门槛。通胀数据已连续2个月低于预期，按照美联储“看三个月数据”的惯例，只要再有一份0.2%左右月环比的核心通胀数据就可以正式启动降息。因此，9月降息的可能性更大。

降息次数

将年内降息次数上调到2次，分别为9月和12月。但降息次数不重要，重要的是美联储开启降息周期后，利率下行和金融条件转宽松会不会再度刺激美国经济二次回暖。考虑到美国仍然强劲的基本面，特朗普当选后减税、加关税、去监管所可能带来的通胀压力，不排除市场未来重新交易一波通胀反弹。

PCE数据预测：6月核心PCE预计没有CPI低。

一是房租在PCE中权重更低；

二是PCE中机票和医疗等价格并不来自于CPI，特别是PCE的住院服务近期出现了追赶工资的现象；

三是随着过去两个月资产价格上涨，金融服务预计出现反弹。

CPI数据解读：

美国核心CPI环比增长仅0.06%（年化后为0.78%），相比上月（0.16%）进一步放缓10个基点，低于市场预期（0.2%），自2021年1月以来最低的核心CPI环比增速。数据公布后，10 年期国债收益率下跌约 10 bp 来到 4.17% 附近，美元指数则下跌约 0.6% 来到 104.3 左右，反映降息预期的提升，FedWatch 甚至显示市场预期今年降息 3 码机率大幅提升。

能源价格下降，使年增放缓至 0.91%（3.52%），未来油价基期将一路走高至 10 月，预计在基期保护下，能源通胀年增有望进一步转回负贡献，给予整体通胀压抑。
核心通胀部分：

核心商品在新车、二手车价格续跌之下，年增 -1.70%（前 -1.67%）维持负贡献，二手车6月环比-1.5%，剔除二手车后的核心商品价格总体与上月持平。

核心服务（服务排除住房）维持稳定，月增 0.27%（前 0.12%）小幅回升，但在基期走高下年增减速来到 4.81%（前 4.97%）。5月交通服务受到机票价格（-3.6%）和汽车保险（-0.12%）双重通缩的影响，而6月汽车保险反弹0.92%，但大幅下跌的机票（-5.0%）仍严重压低了交通服务。

最具粘性的房租：

房租去通胀是核心CPI相比上月再次下降10个基点的全部原因 。

房租月增明显降温至 0.17%（前 0.40%），2021 年 1 月以来新低，降至疫情前平均水平，年增持续减速至 5.13%（前 5.39%），带动服务年增放缓至 5.02%（前 5.21%）。

6月主要居所租金从0.39%降至0.26%，而OER则从0.43%大幅放缓至0.28%，均是三年来最低的环比增速。

美股

基本面

AIAE模型-美股高点

AIAE指标代表美国人愿意把钱配置到股票比例上的极限。月度AIAE指标已经抬升至41.7%，再次接近2021年的高点。从1971年迄今50多年间，最高点出现在1999年11月-2000年10月、2021年6–12月以及现在，其最高值位于41–43%之间。AIAE指标当作中长期人们对股票-债券偏好的“贪婪-恐惧”指标的话，现在的美股是人们最贪婪的时刻。

筹码面

技术分析

背离信号

标普500指数 9月期货周线级别在20240624出现4个顶背离。

日线级别出现20240711出现4个顶背离，在20日均线上方，筹码峰对应价格为5531。

纳指100指数 9月期货周线级别在20240528出现5个顶背离。

日线级别出现20240711出现5个顶背离，收于20日均线上方，筹码峰对应价格为19963。

期权

标普500的市场价格大于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。Gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，gamma impulse由负转正，大于0，代表当前看涨趋势仍在一定程度上得到强化。短期内，标普500可能震荡或小幅上涨。

纳指的市场价格高于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，意味着市场看涨情绪正在减弱。gamma impulse大于0，代表当前看涨趋势仍在一定程度上得到强化。短期内，纳指可能震荡或小幅上涨。

期货

标普500净多头仓位增加，本周价格上涨，看涨信号。多头仓位增加，空头仓位减少，即多增空减，市场进一步上涨的动能仍然相当充沛。多头仓位增加幅度小于空头仓位减少幅度，即标普500的上涨主要由空头仓位减少推动。多头仓位处于2022年以来高位，空头仓位处于2022年以来低位。

纳指净多头仓位增加，价格上涨，看涨信号。多头仓位增加，空头仓位增加，即多增空少增，市场进入震荡上升的阶段之中。空头仓位处于2022年以来低位，变化不大，多头仓位处于2022年以来高位，上涨幅度较大。

市场宽度-当前市场中的美股普遍上涨

均线层面

分行业：从周一的505快速上涨至周五的885，高于MA20均线的行业平均值为88.5%。本周的市场宽度较上周好转。

未分行业：20、50、200日市场宽度

标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为81%，高于MA50均线的百分比为69%。

CNN市场宽度

现在美股大盘的上涨，主要是由多数美股带动，市场参与者也在不停的买入这些个股的看涨期权，所以存在一定的局部过热风险。

McClellan Volume Summation Index：整个指标下降趋势，标为极度恐慌的状态。本周大幅上涨说明本周纽交所当中参与上涨的个股变多，支撑大盘上涨的个股增加。

Net new 52-week highs and lows on the NYSE：虽然标普500创新高，但创新高的个股非常少，也被标为极度恐慌的状态。

市场动能：标普500已经连续8个月处在125日均线的上方，体现了极强的动能，被标为极度贪婪的状态。

期权的Put/call ratio：下行趋势表示买看涨期权的人比买看跌期权的人多，反映市场很乐观，被标为极度贪婪的状态。

情绪面

正常范围：CNN恐慌贪婪指数 56、AAII调查净看多比例（Z分数）1.01（散户净看多数值高于一年平均1个标准差），接近1.5的极值。NAAIM机构投资者持仓，93.84机构情绪乐观。

金融压力指数 FSI — 2.29，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。

全球-花旗盈利修正指数 -0.04，第八周正值后本周第二周负值，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司比例小于下调 EPS 的公司比例4%，股市有下跌动能。

美债

美国债一级市场的流动性

国债供需关系指标：本周美国国债发行情况如下：长短债购买意愿不一致，17周和十年期购买意愿强。

4周、8周、26周（1周拍卖一次）、52周(1个月拍卖一次）、3年期、30年期（3个月拍卖一次）国债投标倍数下降，且整体购买意愿较弱（低于前12次均值）。

13周、17周、10年期（3个月拍卖一次）国债投标倍数上涨，且整体购买意愿均强（高于前12次均值）。

国债波动性指标MOVE: move仍处于两年来低位，本周快速下跌，89，美债期货波动程度降低，恐慌情绪降低，债市流动性紧张缓解，被拋售压力减少，债券利率下行。

利率结构

10Y-3M利差：-1.16%，利差本周负值扩大，美元看跌。10Y-3M利差与美元从6/9开始恢复走势一致。

筹码面

技术分析

背离信号

两年期美债价格周线级别在 20240617 出现2个顶背离信号，日线级别在20240701 出现1个底背离信号，收于20日均线下方。

十年期美债价格周线级别在20231023出现3个底背离信号，日线20240617 出现3个顶背离信号，收于20日均线上方。

期权

十年期美债当前市场价格大于期权市场隐含的公允价值，当前价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日增强，意味着市场看涨情绪正在增强。Gamma Impulse大于0，暗示看涨增强趋势的增强。短期内，十年期美债可能震荡或小幅上涨。

期货

2年期美债本周净多头仓位增加，收益率下跌，价格上涨，短期看涨信号。多头仓位减少，空头仓位减少，即多减空多减，多头和空头仓位同时减少表明大型投机者的整体市场参与度减少，这可能导致市场流动性减少。空头交易者对市场上涨的预期更强烈，因此更主动地减少空头头寸。这也可能意味着多头交易者对市场前景持谨慎态度，但不如空头交易者那么积极地减少头寸。