Frontier Lab宏观研究周报｜W38
市场总结
重点关注
本周重点财经事件
本周重点财经数据
本周行情及下周推演-美股📈美债📉美元📉黄金📈原油📈
- 市场价格对于降息50基点反应：美联储鸽派降息后，美股指涨美元跌美债收益率跌，原油涨，黄金拉升超1%至历史新高。鲍威尔发布会鹰派讲话后，美股指转跌美元转涨，美债收益率抹平降幅转升。10y回升至3.7%上方，拆分真实利率和通胀补偿看，利率的上升完全来自于真实利率，导致金价和股票在跳升后收跌。反映市场认为大幅前置性的降息将减少未来进一步降息的需求，长期利率预期可能上升。
- 市场对于降息50基点分析：一些观点认为，不降息背景下超额流动性减少无法满足购债需求和政治不确定性增加角度。有些观点认为，政府债务利息过高无法承受促使美联储大幅降息角度。还有观点，认为超预期降息没太多值得解读的内容，认为鲍威尔在不少问题上答非所问，反映出当前的美联储对降息50bps和未来政策路径上缺乏清晰系统的思考。大部分认为，在就业及通胀放缓的背景下，美联储预防性降息支持经济。就业市场处于供需平衡点，职位空缺 / 失业人口比值为1，代表一位求职者仅对应刚好一个空缺。
- 流动性：SOFR回购量本周上涨9/19日为2.37万亿，接近历史新高2.4万亿。债券一级交易商流动性较上周宽松。美联储将在2025年3月底之前结束缩表，较此前的预测时间晚了三个月。美国投资公司协会ICI数据显示，9月18日当周，美国货币市场资产降至6.30万亿美元，为7月末以来首次发生资金外流，前值6.32万亿美元。
- 美股：本周所有主要股指均上涨，小盘股表现优于其他指数。道指累涨1.6%，纳指累涨1.5%，能源板块推动标普大盘累涨1.4%为六周里第五周上涨，小盘股累涨2.1%。“ 科技七姐妹 ” 涨跌不一。亚马逊创两个月新高累涨2.74%。谷歌A累涨3. 89 %。Meta连续三天创收盘历史新高，累涨3.7%。苹果累涨5.7%。微软累涨1.59%。英伟达累跌2.6%。特斯拉累涨3.46%。股指期货9月20日到期导致标普指数期货ES1！和纳指期货NQ1！向上跳空缺口显示投资者情绪偏乐观，看好后市。同时，这段时间CBOE期权Put/Call ratio小于1且大幅下降表明期权市场看涨的情绪高于看空的情绪。标普500总持仓增加20%，净多头持仓增加4%，标普500的上涨主要由多头加仓推动，上涨动能强，标普500继续看涨。纳指100总持仓增加，净多头持仓减少7%，连续减少3周，价格上涨，纳指100继续看跌。
- 美债 ：10年期美债收益率累涨9个基点，2年期美债收益率累涨0.86个基点。利差方面，三个月/10年期美债收益率利差本周涨超31个基点。两年期/10年期美债收益率目前处于2022年6月以来的最陡峭水平。9月17日周二美国财政部拍卖130亿美元20年期国债，结果不佳，需求远低于预期，美债收益率全线上行。9月30日美国政府财年结束。2年期美债总持仓略减少，市场多空博弈减少，净多头持仓增加2%，收益率上涨，价格下跌。10年期美债总持仓增加，净多头持仓增加4%，收益率上涨，价格下跌。短期看涨美债价格。
- 美元：累跌约 0.4% 。美元总持仓减少49%，净多头持仓减少。美元下跌由多头平仓推动，下跌动能不强。短期美元震荡。日元总持仓减少47%，净多头持仓增加，整体看涨信号。日元略上涨由空头平仓推动，上涨动能不强。美元/日元周线和日线级别均出现底背离信号。短期日元震荡或看涨。
- 原油：美油 WTI 10月原油期货累涨4.76%，创 2023 年 10 月份以来最佳单周表现。布伦特11月原油期货累涨4.02%。虽然看跌油需前景，但美联储降息导致美元跌，飓风 “ 弗朗辛 ” 和中东紧张局势升级造成的供应中断担忧，上周美油库存降至一年来最低，均支撑油价两周连涨。原油总持仓增加，净多头仓位增加4%，价格上涨由空头平仓推动，上涨动能不强。技术面层面周线和日线级别出现底背离信号。原油可能震荡或上涨。
- 黄金 ：COMEX 12月黄金期货涨1.41%，现货黄金升至每盎司2620美元上方，再创历史新高，累涨1.71%。由于美联储降息预期、中东紧张局势加剧推动，黄金期货和现货上涨。消息面上，消费旺季前需求飙升，印度 8月黄金进口额创新高。SPDR 黄金 ETF持仓本周继续上涨。黄金总持仓增加，净多头持仓增加10%，价格上涨由多头加仓推动，上涨动能强，短期黄金价格看涨信号。
推演：下周重点是PMI数据、耐用品订单数据和PCE数据
PCE数据：美国银行表示，在美联储表明其更关注美国就业市场疲软后，下周PCE通胀重要性或不比从前。
本周重点数据及事件点评
美国8月零售销售环比增加0.1%好于预期。
美国9月14日当周首次申请失业救济人数21.9万人，骤降至四个月低点。
9月费城联储制造业指数意外升至正值1.7，高于预期的-1.0和前值的-7.0，就业和支付价格均大幅上涨，就业率从-5.7跃升至10.7，支付价格通胀指标升至34.0，前值为24.0。
美国成屋销售创去年10月以来新低，房价再新高，库存继续涨。
美国失业救济数据表明劳动力市场依然健康，强化经济软着陆预期，导致10年期美债收益率出现显著的拉升。
美国8月零售销售和工厂产出数据均好于预期，经济软着陆再添新证据。零售销售数据公布后，提振美股全线走高，美元和美债收益率携手走高，短端收益率升幅更为显著，打压金价跌超0.8%
鸽派降息+鸽派预期+鹰派讲话：美联储发布利率会议决议，降息50基点。美联储以11比1的投票结果，将联邦基金利率下调50基点至4.75%至5%的区间，仅鲍曼一人反对降息50基点，支持降25基点。
- 决议声明：1）就业增长自温和改为放缓，强调通胀朝向 2% 目标有进一步进展；2）新增坚定致力于支持最大化就业论述，反映美联储转向更关注就业市场放缓的信号。
- 点阵图及利率预测：2个认为年内不继续降息，7位认为还有25基点，9位还有50基点降息；1个认为再降息75基点；所以后面2次议息会议，只有1次降息的支持者也接近50%（9对10）；点阵图显示大幅下调了政策利率路径预期，政策利率预期下修了0.7和0.7pp至4.4%和3.4%。到2024年底，美国联邦基金利率将降至4.4%，这意味着剩下的3个月之内，美联储还会再降息50个基点。到2025年，联邦基金利率将再降100个基点至3.4%。到2026年，预计再降息50个基点至2.9%。
- 经济及通胀预测：仅24年GDP小幅下调，失业率上调，通胀小幅下调。2024年GDP增速下调0.1个百分点到2%，后续2年增速保持之前的预测2%；24–26年失业率上调为4.4%，4.4%和4.3%（2024年6月预测4/4.2/4.1%）；24–26年PCE通胀下调为2.3%和2.1%（2024年6月预测2.6/2.3%）
- 鲍威尔发言：整体发言态度看上去比较轻松。
本次超预期50bps降息可能存在三重目的。一是弥补7月未能降息的事后追赶。二是尽可能将降息节奏前置，避免落后于曲线。三是就业数据和褐皮书信息偏弱明显增加了美联储眼中的经济下行风险（风险管控）。
鲍威尔在记者会上试图弱化50bps降息信号，将市场注意力引导至整体降息方向和幅度。
美联储理事Bowman投了反对票,反映出50bps降息的争议较大。
鲍威尔先是用solid形容当前美国经济状况，而后转用fine形容经济状况。
后续降息节奏：鲍威尔表示不应看到降息50个基点就说这是新的节奏，联储会逐次会议考虑降息幅度，不会预先设定固定的降息节奏。美联储对于当前通胀降温很有信心，而失业率攀升主要来自就业供需平衡、劳动供给（移民）持续上升所推动，尚未见到大幅裁员现象以及衰退机率上升的可能性。
点评：美联储降息50基点超市场预期，且在季度经济预测中并没有体现对于经济增长的过度担忧，市场没有因为降息50基点产生大幅担忧情绪。结合鲍威尔讲话，美联储吸取了22年过晚开始加息的教训，不希望政策落后于趋势；后续降息幅度保持了按照数据决定的口径。
美联储看到了就业市场疲弱，采取开局就降息50bp的“非常规”操作，但同时也在努力营造“领先市场但又不着急”的形象，希望稳定市场预测，降低对于经济衰退的担忧；
预计开启逐月连续降息，判断单月降息幅度最关注失业率数据。
另外，此次议息会议长期中性利率已经上调到了2.9%，也就是相对于此次降息后，还有200个基点的空间。
- 美联储官员讲话
- 美联储理事鲍曼对FOMC降息50个基点持异议，她警告说，大幅降息可能会被市场解读为美联储在抗击高通胀问题上已经取得胜利。
- 美联储理事沃勒（24年票委，鹰派）表示，如果就业市场状况恶化，可能会考虑再次降息50个基点。他此前认为降息50个基点是保持经济强劲的正确行动，近期发布的美国通胀数据使他倾向于支持大幅降息。他指出，多项预期显示核心PCE低于美联储的通胀目标，通胀放缓速度快于预期，可能处于更低的路径上，并认为美联储的政策行动并未落后于形势。
- 费城联储主席哈克（26年票委）表示，存在通胀回落停滞和就业市场进一步走软的风险。
- 美国高通胀吹哨人、前美国财长萨默斯表示，投资者高估了美联储接下来的宽松力度。
- 日央行
日本央行如期暂停加息，以9–0一致通过最新利率决议，维持政策利率水平不变在0.15%-0.25%区间，符合市场预期。
植田和男表示，如果经济和通胀趋势符合该央行的展望，日本央行将继续加息。他预计，在明年的春季谈判中，工资会上涨，表示日央行将仔细监测工资增长是否可持续，并仔细观察美国经济是否实现软着陆。在接近中性利率的情况下，加息需要更加小心。不会用货币政策直接调控外汇。
指标与观点
流动性
联储内部指标：金融市场流动性较上周宽松
金融环境指数FCI- G index：在截至 9 月 13 日的一周内，NFCI 降至 -0.56。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.25，信用指标的贡献为 -0.19，杠杆指标的贡献为 -0.12。
资产负债表：本周缩表0.08%，净流动性减少2.39%，存准金减少0.23%
- 日本+英镑+美联储M2货币供给量 为45.555万亿，7月的M2货币供应量较上月增加0.24%。
- 资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表 总资产$7.1万亿，缩表$58亿。9/4–9/18，美联储共有$1304亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$48亿美国债，表明美联储仍购买了$1256亿美债（放水）。本周未增持短债Bills ，同时资产抵押证券MBS减持6800万。
- 银行存款准备金：截止2024/9/11，美国银行存准金为3.31万亿。银行存准占商业银行资产比例 14.16%（大于10%，充裕）。财政部TGA预计将从9月5日的7690亿美元提升至月底的8500亿美元，这可能会使准备金水平下降，因为这部分资金可能是从准备金中提取出来然后进入到TGA账户。同时ON RRP工具中的资金也有可能下降，因为准备金减少后，银行为为应对流动性问题可能会取出ON RRP中多余的现金。
联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周宽松
基准利率上限5%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.83%、IORB准备金利率4.9%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.82%、ONRRP利率4.8%、一月期美国债收益率4.76%。SOFR-ONRRP差值为2bps，SOFR-IORB利差-8bps。SOFR-EFFR利差-1bps，大于0意味着债券一级交易出现流动性问题，需要质押债券库存去缓解流动性。
商业银行：多余现金进入贷款、现金或国债
（1）商业银行贷款同比 8月仅为 2.0%目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高成功地减少了银行贷款需求。
（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量8月为4.328万亿，在逐步增加。银行国债交易活动的增加很可能有助于国债市场流动性的改善。
（3）SOFR回购量本周上涨9/19日为2.37万亿，接近历史新高2.4万亿。
（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差9/19处于历史低位1.16，显示信贷市场仍健康。
美国经济
就业市场
后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：
- 职位空缺 / 失业人口比值 7月为1，代表一位求职者仅对应刚好一个空缺，处于供需平衡点。
- 非农就业年增 8月235万，200 万人之上，从21年4月开始下跌。
- 非农裁员率 7月为1.1%，仍处于近5年低位，需维持低位。
- 初领 / 续领失业金人数 9/1比例为0.13，本周上涨。需维持稳定，初领与续领的同步上升也代表着就业市场已从原先的强势增速、转向温和放缓。续领失业金人数 183万人已回升至 2021 年 11 月以来高位，初领失业金人数也从今年起出现回升趋势，如今已升至 219万人，本周下跌。
- 重新与新进入市场者占失业人口比例 8月为40.06%，需要持平不下降。如果开始出现明显的下降，就代表失业率回升已不再是因为劳动力回升造成的累积，而是真正起因于裁员导致的工作失去，因此作为衰退预警指标。
- 非农扩散指数 持续走低并跌破 50 和各州失业率上升比例 升至 50% 以上，代表美国就业市场正在面临广泛性的放缓
经济周期
资金流向
- 截至 9 月 18 日当周，全球股票基金的净流入非常强劲，390 亿美元（上周-20 亿美元）几乎完全由流入美国股票基金的资金推动340亿美元（上周-61亿美元）。流入其他 G10 国家的资金涨跌互现，日本出现正流入。在行业层面，消费品流入最多，而金融业流出最多。流入防御性行业的资金超过了流入周期性行业（例如科技行业）的资金。
- 全球固定收益基金的资金流入强劲，156 亿美元（上周163亿美元），主要受对综合型债券基金和 投资级债券基金的需求推动。本周政府债券基金净流出量适中。
- 货币市场基金资产减少 80 亿美元（上周-30亿美元）。
美股
筹码面
技术分析
- 背离信号
标普500指数 12月期货 日线级别20240920出现3个顶背离信号，收于20日均线上方，筹码峰对应价格为5696。
纳指100指数 12月期货 日线级别收于20日均线上方，筹码峰对应价格为19665。
期权
标普500的市场价格大于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。Gamma skew显示看涨力量较昨日增强，gamma impulse大于0，代表当前看涨增强趋势仍在一定程度上得到强化。短期内，标普500可能小幅上涨。
纳指的市场价格高于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日增强，意味着市场看涨情绪正在增强。gamma impulse大于0，代表当前看涨增强趋势的强化。短期内，纳指可能小幅上涨。
期货
标普500总持仓增加20%，多头仓位增加，空头仓位减少，净多头持仓增加4%。截至周三的一周价格上涨，即标普500的下跌主要由多头加仓推动。
纳指100总持仓增加，多头仓位减少，空头仓位减少，净多头持仓减少7%，连续减少3周。截至周三的一周价格上涨。
市场宽度
均线层面
标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为69%，高于MA50均线的百分比为77%。
CNN市场宽度
SPY ETF的期权的近5天的Put/call ratio：由上周的恐慌转为本周的中性。该指数小于1表示本周买看跌期权的人比买看涨期权的人少，但本周下跌表示本周看跌持仓比看多持仓的比例较上周下跌，反映市场整体继续看涨，且较上周看涨情绪增加。
情绪面
正常范围：CNN恐慌贪婪指数 63、AAII调查净看多比例（Z分数）0.72，散户净看多比例高于一年平均0.72个标准差。NAAIM机构投资者持仓，87.46%机构情绪乐观。
金融压力指数 FSI -1.24，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。
EPS角度：全球-花旗盈利修正指数 -0.31，五周为负，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。
美债
美国债一级市场的流动性：
国债供需关系指标：本周美国国债发行 情况如下：本周发行4周、8周、13周、17周、26周、20年期债券，短债购买意愿较上周增强，20年期国债购买意愿弱。
- 20年国债投标倍数下降，且整体购买意愿弱（弱于前12次均值）。
国债波动性指标MOVE: MOVE 仍处于两年来低位，但本周快速下跌至93。美债期货波动程度下跌，恐慌情绪较上周下跌，债市流动性较上周宽松，美债拍卖不佳，收益率上涨。
利率结构
10Y-3M利差：-0.93%，利差本周负值缩小，美元下跌，利差与美元不同步。
30Y-5Y利差：0.58%，连续5周上涨。
30Y-2Y利差：0.49%，连续5周上涨。
10Y-2Y利差：0.14%，连续2周上涨。
筹码面
技术分析
- 背离信号
两年期美债价格周线级别在 20240902 出现1个底背离信号，日线级别在20240828 出现2个顶背离信号，收于20日均线附近。
十年期美债价格日线级别收于20日均线上方。
期权
十年期美债当前市场价格等于期权市场隐含的公允价值，当前价格合理。
gamma skew显示看涨力量较昨日减弱，意味着市场看涨情绪正在减弱。
Gamma Impulse大于0，表示看涨减弱趋势的增强。短期内，十年期美债价格可能震荡或小幅上涨。
期货
2年期美债总持仓略减少，市场多空博弈减少，多头仓位减少，空头仓位减少，净多头持仓增加2%，短期价格看涨。截至周三的一周收益率上涨，价格下跌，由空头加仓推动。
10年期美债总持仓增加，多头仓位增加，空头仓位减少，净多头持仓增加4%，短期价格看涨。截至周三的一周收益率上涨，价格下跌，由多头加仓推动。
情绪面
市场对11月7日降息50基点至425–450概率为50%，降息25基点概率为50%。12月降息50基点至400–425概率为50%（上周43%）。
外汇
筹码面
技术分析
- 背离信号
美指周线在20240826出现2个底背离信号，日线级别收于20日均线下方。
美元/日元周线级别在20240916出现1个底背离，日线级别在20240916出现3个底背离，处于20日均线下方，筹码峰为147。
期权
日元的市场价格大于期权市场隐含的公允价值，表明当前价格可能被高估。
gamma skew显示市场看涨力量较昨日持平。
gamma impulse大于0，代表当前看涨减弱趋势的加强。短期内，日元可能震荡。
期货
美元总持仓减少49%，多头仓位减少，空头仓位增加，净多头持仓减少。截至周三的一周美元下跌，多头平仓推动。
日元总持仓减少47%，多头仓位减少，空头仓位减少，净多头持仓增加，整体看涨信号。美元/日元基本持平，日元略上涨由空头平仓推动。
大宗商品
黄金ETF规模与央行购金变化
中国央行黄金储备 显示中国央行8月继续购买黄金，大于7280万盎司。过去的一年半，中国央行一直是黄金市场上的最大买家之一，正是中国央行的持续购金，将黄金价格推上了历史新高。
全球最大的黄金ETF规模 在3月-6月基本维持原状，从7月开始ETF持仓量逐渐缓慢上涨，本周仓位继续直线上涨。
筹码面
技术分析
- 背离信号
黄金期货日线级别收于20日均线上方，筹码峰为2544。
美油期货周线在20240909出现2个底背离信号，日线在20240911出现2个底背离信号，收于20日均线下方，筹码峰为69。
期权
原油的市场价格等于期权市场隐含的公允价值，原油价格合理。gamma skew显示看涨力量较昨日增强。gamma impulse大于0，代表当前看涨增强趋势的增强。短期内，原油可能上涨。
黄金市场价格高于期权市场隐含的公允价值，价格可能被高估。gamma skew显示看涨力量较昨日增强。gamma impulse基本小于0，代表当前看涨增强趋势的减弱，短期内，黄金可能震荡或上涨。
期货-交易者结构信号
Managed Money管理基金+其他可报告头寸：总持仓增加，市场参与度增加，多头仓位增加，空头仓位增加，净多头持仓增加10%，黄金价格上涨，由多头加仓推动，短期黄金价格看跌信号。
管理基金+其他可报告头寸：总持仓增加，多头仓位减少，空头仓位减少，净多头仓位增加4%，截至周三的一周内价格上涨，由空头平仓推动，上涨动能不强，表示原油可能震荡。
美国大选追踪
- 高盛发报告《The Election and the Economy: Estimating Immigration, Trade, and Fiscal Effects》分析选举影响：总结认为哈里斯上台更利于GDP增长
- 对GDP的影响：如果特朗普当选，关税增加和更严格的移民政策对增长的打击将超过财政刺激的正面影响，导致2025年下半年GDP增长或最大减少0.5个百分点。如果哈里斯当选，新的财政支出和扩大的中产阶级税收抵免将略微抵消由于企业税率提高导致的投资减少，可能使得2025–2026年平均GDP增长略微提升。
- 贸易政策：如果特朗普再次当选，预计将提高对特定国家平均20个百分点的关税，并对来自墨西哥和欧盟的汽车征收关税。如果哈里斯当选，预计不会增加关税。
- 移民政策：哈里斯当选的情况下，预计净移民将每年继续减少至150万，略高于疫情前的趋势。如果特朗普在分裂政府下当选，预计净移民将降至125万。如果共和党大获全胜，预计净移民将进一步降至75万。
- 财政政策：分裂国会下，财政政策可能会比单一政党控制下更为紧缩。如果民主党大获全胜，个人和企业税收以及福利支出可能会上升。如果共和党大获全胜，相关政策可能会保持基本不变。
- 财政赤字：在单一政党控制下，财政赤字可能会比分裂政府下略大一些。但主要财政赤字（不包括利息支出）在所有情况下都可能保持稳定或略有缩小。
- 通胀：有效关税率每增加1个百分点，核心PCE价格可能会上升0.1个百分点。如果特朗普当选，可能会迅速提高关税，导致核心PCE通胀上升30–40个基点。
- 劳动力：如果哈里斯当选，移民对劳动力增长的贡献将比特朗普在分裂政府下当选时每月高出1万人，比共和党大获全胜时每月高出3万人。
Harris的政策似乎倾向于社会民主主义，强调政府干预以实现公平和环境可持续性，而Trump的政策则倡导更自由放任的做法，带有强烈的民族主义色彩，专注于减少规章制度、减税和保护主义。
花旗集团指出，特朗普和哈里斯的竞选纲领都利空美国股市。特别是民主党候选人提出的提高公司税计划，预计会导致美国股票公允价值下降4%至6%。共和党候选人计划实施的政策产生的影响预计在0%到负4%之间。但选举结果和影响被视为增量因素，投资者对软着陆的信心、美联储的行动和人工智能的推动等因素更为重要。
