Frontier Lab宏观研究周报｜W41
市场总结
重点关注
本周重点财经数据
本周重点财经事件
本周行情及下周推演
- 当前趋势：就业市场并不疲软，经济仍具韧性，通胀数据超预期，后续降息幅度关注重点又从就业市场回到通胀数据。只要基本面最差的油价在 Q4 维持 80 美元 / 桶之下，通胀就无压力，美联储将继续关注就业市场。地缘政治和美国大选导致市场不确定高，因此资金倾向于流入债券而不是股票，而债券中，美长债的购买需求不高。11月7日降息前重点关注10/31的9月PCE数据和11/1的10月非农就业数据。本月财报季开始，关注七大科技股的财报。11/5开始关注美国大选。
- 流动性：SOFR回购量本周下降，10/10日为2.19万亿，低于历史新高2.5万亿。本周缩表0%，净流动性增加1.3%，存准金增加3.13%。金融市场流动性较上周宽松。商业银行仍未出现流动性问题。
- 美股：标普500指数创下今年第45个历史新高，今年第一周VIX每天都收于20以上。流入美国股票的资金较少26亿美元，而日本则出现大量净流出88亿美元。
- 美债：10年期美债拍卖需求不振后收益率升破4.08%至十周最高。全球固定收益基金的资金流入强劲，180 亿美元（上周150 亿美元），其中综合型债券和政府债券基金领涨。投资者对短期债券基金的偏好高于长期债券基金。
本周重点数据及事件点评
- 周四的美国CPI：美国9月CPI同比升2.4%，预期升2.3%，前值升2.5%；环比升0.2%，预期升0.1%，前值升0.2%
- 美国9月核心CPI同比升3.3%，预期升3.2%，前值升3.2%；环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.3%
- 美国至10月5日当周初请失业金人数(万人)公布值25.8，预期值23，前值22.5，一年多来的最高水平
- 美国至9月28日当周续请失业金人数(万人)公布值186.1，预期183，前值181.9（由182.6下修）
- 周五的PPI：美国9月PPI同比升1.8%，预期升1.6%，前值升1.9%（由升1.7%上修）；环比持平，预期升0.1%，前值升0.2%
- 美国9月核心PPI同比升2.8%，预期升2.7%，前值升2.6%（由升2.4%上修）；环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.3%
点评：市场本因CPI超预期和劳动力市场放缓担忧美国滞胀压力可能卷土重来，但美联储和市场观点不一致，主要是整体住房通胀较上月放缓。美国9月CPI和核心CPI均略超预期，不过名义CPI同比增幅为三年半最低。超预期的项目包括食品（尤其是蔬菜水果）、新车二手车、汽车保险及医疗服务。其中二手车、保险及医疗服务一直是今年CPI中的重要扰动项。但其中9月住房通胀有所放缓，整体住房成本环比上涨了0.2%，与8月份0.5%涨幅相比大幅回落，这一项目在CPI中权重占比高，也是美联储相信通胀趋势仍在下行的重要因素。美联储多位高官称不担心9月CPI，美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯称，通胀下行趋势仍相当稳固。明年票委、芝加哥联储主席古尔斯比不太担心9月CPI高于预期。里士满联储主席巴尔金表示，对通胀得到控制越来越有信心。随后市场不再担忧超预期通胀，而更在乎劳动力市场，因此加大押注11月降息25基点可能性从80.3%抬升至86.9%。
叠加10月5日当周，受飓风海伦和波音公司罢工影响，美国失业救济申请人数飙升至年内新高，本周飓风弥尔顿登陆，就业市场仍有突发因素扰动，11月7日美联储议息会议前，还有10月非农数据（11月1日），将对美联储产生更大影响。目前综合数据来看，不足以使得美联储11月就暂停降息，预计11月降息25基点，但是12月不降息概率增加。
受汽油价格下降的影响，美国9月PPI环比持平，表明通胀进一步趋于平稳，有助于缓解超预期CPI数据引发的通胀担忧，支持美联储下月降息，市场预计美联储11月降息25基点概率从83.3%抬升至超95%。标普首次收高于5800点，全周美股指数齐涨超1%，标普连涨五周。
9月核心CPI意外上行，主要受强于预期的核心商品价格带动，而核心服务通胀则温和放缓。
核心商品：在新车、二手车价格止跌之下负贡献有所收窄，年增 -1.25%（前 -1.65%）。此外，服装和家具价格本月亦大幅增长，成为超预期的主要来源。
核心服务（服务排除房租）：9月份剔除房租后的核心服务环比上涨0.40%，相比上月上升了7个基点，而相较5–7月的平均水平（0.04%）反弹则更为强烈。这是24年初以来的最高。其背后的原因主要是医疗服务跳升至0.6%（贡献0.04pp），交运服务升至1.4%（贡献0.08pp）以及服装跳升至1.1%（贡献0.03pp）。本月高贡献的这三个分项，也都是24年初通胀阶段性反弹时的主要贡献分项，而这两个时期也都是经济增长数据总体超预期的时期。这可能意味着，9月通胀的略超预期与年初类似，是经济阶段性小反弹的结果。
住房CPI：月环比增速大幅回落至0.2%，这是21年以来的低位。其中最主要的两个组成部分自有住房等价租金（OER）和房租都回落至22年以来的低点0.3%。住房CPI是CPI中粘性最强的组成部分，其下降对于通胀中枢来说是个好消息。
就业：初领、续领失业救济金人数 25.8 万（前 22.5 万）、 186.1 万（前 181.9 万），出现攀升，显示就业市场没有回到过去强劲（过热）的倾向，就业供需平衡下，仍不须过度担忧服务通胀再起的风险。
货币政策：这份通胀数据和月初的非农就业数据打开了“11月不降息”的可能性， 但11月不降息的门槛仍然比较高，11月继续降息25个基点仍是基本情形。问题的关键在于美联储如何权衡通胀和就业风险。 如果11–12月数据再度快速走软，那么美联储可能被迫要在12月降息50甚至更多。因此预期不降息或者大幅降50，不如在11月降息25，这既表明9月降息50“不是错误”，也给12月加快或减慢降息步伐留出了双向空间。在7–8月劳动力市场的大幅冷却后，美联储风险天平一度严重倾向于就业，并在鲍威尔的强势主导下以50个基点开启降息。然而，在经过所谓政策“Recalibration”以及9月非农大幅反弹后，风险管理天平又重新恢复大致平衡，对劳动力市场的担忧已大幅缓解（可以对比杰克逊霍尔会议和近期讲话）。在这种情况下，如果后续劳动力市场并没有持续恶化，并且在已经降息75–100个基点的情况下，继续降息的动力只能来自通胀的持续改善。
- 周三的FOMC会议纪要：虽然声明显示只有1人反对降息50基点，但是纪要显示“一些”决策者更愿意9月只降25基点
- 9月降息幅度观点：一些人认为降25基点符合政策逐步正常化的道路，“几人”本可能支持9月降25基点
- 货币决策无预设路线，取决于经济发展、经济前景影响、就业和通胀风险平衡。
- 强调就业风险，对于通胀更有信心：几乎全体决策者认为，就业前景下行风险增加，实现通胀和就业目标的风险大致平衡。几乎全体决策者对通胀持续降至目标更有信心，一些人称名义工资增长在继续放缓，一些人称，工资上涨不太可能近期成为普遍的通胀压力来源。
- “新美联储通讯社”撰文：美联储会议纪要显示对 9 月降息幅度存在分歧。尽管“大多数”支持降息50个基点，但也有一些官员倾向于更为渐进的25个基点降息。支持较大降息的官员认为，这有助于使货币政策与近期通胀和劳动力市场的数据更好地匹配。然而，一些官员更希望通过小幅降息来保持对政策影响的评估。会议纪要没有提及未来利率决定将取决于哪些因素。强劲的经济数据，特别是9月新增25.4万个就业岗位，显示经济韧性增强。
点评：美联储9月纪要比声明更鸽一些，显示了9月降息50基点，美联储内部分歧比之前声明体现的更大，在降息规模上的意见分歧比之前预想的大，进一步拉低降息预期。尤其是纪要里强调货币政策无预设路线，华尔街日报Nick也撰文强调分歧，可能显示强劲的就业数据后，美联储对于降息幅度也更加审慎，年内和25年降息预期有缩减。
美联储降息预期已被市场削减至年底前累计不足50基点，为8月1日来首次，11月预计可能降息25基点。美联储副主席杰斐逊认为就业市场正有序降温，达拉斯联储主席洛根担心通胀顽固，均继续打压市场对11月大幅降息的押注，美债收益率和美元携手走高。
- 最新美联储官员发言：强调就业和通胀风险平衡和美联储软着陆能力，暗示继续降息，并保持基于数据这一口径。戴利首提年内1–2次降息，可能美联储对于降息幅度正在转向更鹰。
- 圣路易斯联储主席穆萨莱姆（25年票委，偏鸽）鉴于当前的经济前景，进一步降息的可能性较大，但不会预测未来美联储宽松政策的具体时间和幅度。他的个人利率展望高于美联储的中位数预期，强调过度宽松的代价高于宽松不足，支持11月降息25基点。他支持美联储上个月降息50个基点的决定，9月份的就业报告非常强劲，劳动力市场健康且稳健，目前就业市场并不存在紧急情况。
- 明尼阿波利斯联储行长卡什卡利（非24年票委，鹰派）表示美国经济总体具有韧性，风险平衡已从通胀上升转向通胀可能上升，但他尚未看到通胀回升的迹象。他对新租金的下降感到乐观，认为这将使住房通胀回落，但也指出建设不足、供应链中断、劳动力短缺和居家办公风险都是推动房价上涨的因素。预估中性利率接近3%。
- 纽约联储主席威廉姆斯（24年票委，鸽派）表示美国经济已准备好“ 软着陆”，支持11 月降息25个 基点 。9月的就业报告“非常好”，确认了美国经济依然强劲，尽管通胀在经历一年多的高利率后持续缓解。目前的货币政策立场有助于保持经济和劳动力市场的强劲，同时推动通胀回到2%的目标。
- 亚特兰大联储主席博斯蒂克（24年票委，鸽派）表示美联储在考虑未来几个月如何继续降息时，必须平衡通胀和就业的风险。虽然通胀风险已降低，但劳动力市场的威胁有所上升，尽管整体经济仍然强劲。如果劳动力市场加速减弱，他愿意支持再次降息50个基点，但如果就业保持强劲，政策制定者可以更耐心。此外，他警告气候变化带来的风险，如飓风频发，可能影响供应链和银行贷款组合，呼吁银行审查气候风险对贷款的影响，做好准备应对。
- 波士顿联储主席柯林斯 (25年票委，偏鹰)表示在降息过程中，政策制定者应采取谨慎、基于数据的方法，以保持美国经济的强劲。她指出，近期数据表明劳动力市场状况良好，对通胀在健康就业市场下及时回归目标更加有信心。预计美国核心通胀率将在2025年降回2%水平。
- 美联储副主席杰斐逊（24年票委，偏鹰）表示，我们两项任务面临的风险平衡已经发生了变化 — — 通胀风险已经降低，而就业风险已经上升，这些风险已经大致达到平衡。
- 旧金山联邦储备银行行长戴利（24年票委，中立）预计今年将再降息一到两个25bps。预计美国央行今年将继续降息，以保护劳动力市场。随着通胀率的下降，通胀调整后的利率也在上升，这对已经接近美联储通胀和就业目标的经济造成了更大的拖累。
- 达拉斯联储主席洛根（非24年票委，鹰派）表示，虽然她支持上个月的大幅降息，但鉴于通胀仍存在“真实”的上行风险和经济前景的“重大不确定性”，未来应采取更为“渐进”的降息步伐。尽管通胀已全面放缓，劳动力市场也有所降温，但她仍担心通胀可能停留在2%的目标以上，尤其是考虑到潜在的消费和经济增长强于预期、金融条件过度放松，以及中性利率可能高于疫情前水平等因素。
- 波士顿联储主席柯林斯 (非24年票委，偏鹰)表示上个月降息50个基点是“审慎的”，因为通胀正在下降，经济对冲击的脆弱性增加。货币政策仍然处于紧缩状态，“可能还需要进一步调整”。政策制定者在降息过程中应采取“谨慎、基于数据的方法”，并强调政策并非预设路线
- 美联储官员讲话，三位票委均未对9月CPI超预期表达担忧情绪，但是鸽派博斯蒂克提到对于11月降息持开放态度，使得市场对于后续降息节奏不确定性提升，联储内部分歧变大
- 纽约联储主席威廉姆斯（24年票委，鸽派）表示由于通胀和就业目标的风险已趋于平衡，政策制定者应“逐步”将利率降至中性水平。对通胀朝着美联储2%的目标前进充满信心，并赞扬了虽然有所降温但仍然稳健的劳动力市场，这为美联储提供了调整政策的空间。
- 亚特兰大联储主席博斯蒂克（24年票委，鸽派）表示，最新的通胀数据“不稳定”，或者说表现出他早就预料到的那种波动。他可能支持在下一次美联储会议上暂停降息。他在9月的预测中曾预计今年还会再降息25个基点，但他也表示，如果经济数据支持，他“完全愿意”跳过一次降息会议。这表明他对当前通胀和就业数据持谨慎态度，认为在继续调整利率政策前可能需要更多观察。
- 芝加哥联储主席古尔斯比（非24年票委，偏鸽）表示，对9月份高于预期的通胀数据并不特别担忧，认为总体趋势显示通胀已大幅下降，劳动力市场已接近充分就业水平。
- 里士满联储主席巴尔金（24年票委，偏鹰）对通胀正朝着正确的方向发展表示乐观，但他提醒说，这场斗争还没有结束。最近的数据显示，9 月份基本通胀率的上升幅度超过了预期，但住房成本的放缓令人鼓舞。工资的稳健增长伴随着生产率的提高，这意味着单位劳动力成本并没有推动通胀压力。
- 达拉斯联储主席洛根（非24年票委，鹰派）重申，应以“渐进”的步伐降低利率，使其回归正常水平。虽然经济“强劲且稳定”，但未来仍存在“重大”风险，因此在迈向中性利率的过程中，需要以非常渐进的方式来平衡这些风险。洛根表示，近期的通胀数据“非常令人欢迎”，进展非常广泛。尽管9月核心消费者价格指数涨幅超过预期，但包括纽约联储主席约翰·威廉姆斯在内的多位官员支持继续降息。
- 芝加哥联储主席古尔斯比（非票委，偏鸽）表示通胀已经降温，劳动力市场依然强劲。没有令人信服的证据表明经济过热，建议不要对单一的经济数据过度反应。总体而言，通胀已大幅下降，失业率处于令人满意的水平。与20世纪70年代不同，这次通胀预期并未上升，市场信任美联储在将通胀恢复到2%目标上的信誉。
地缘政治
- 以色列与黎巴嫩继续地面交火。
10月5日，以军继续对黎巴嫩首都贝鲁特南郊等地发动袭击，黎巴嫩真主党与以色列军队在黎南部地区继续激烈交火。以色列国防军发言人哈加里当天表示，自9月30日在黎南部边境地区对真主党目标进行“有限地面行动”以来，以军打死了约440名真主党成员，其中包括30名指挥官。黎巴嫩真主党5日继续向以色列发射火箭弹。
- 10月7日哈马斯袭击以色列一周年之际，中东冲突加剧，以色列于周日轰炸了黎巴嫩和加沙地带的目标；叠加美国飓风升级，布油涨破80美元
以色列特拉维夫等地遭哈马斯火箭弹袭击。 据以色列军方和急救组织消息，以色列中部特拉维夫等地7日遭到来自加沙地带巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）的火箭弹袭击。
10月7日，以色列国防军发布战报称，当天以军根据情报，在黎巴嫩南部地区开展了大规模军事行动，以色列空军共出动100架战机，在一个小时内对黎真主党120余个目标进行了打击。
- 内塔尼亚胡证实打死黎真主党领导人继任者。
10月8日，以色列总理内塔尼亚胡发表视频声明称，以色列“已经打死黎巴嫩真主党前领导人纳斯鲁拉的继任者，以及继任者的继任者”。对此以色列媒体认为，内塔尼亚胡此番表态是在证实，以军已经打死黎巴嫩真主党高级领导人哈希姆·萨菲丁，该人曾被外界普遍认为是纳斯鲁拉的继任者。10月5日，据沙特媒体哈达斯报道，黎巴嫩真主党高级领导人哈希姆·萨菲丁及其随行人员在此前以色列对黎巴嫩首都贝鲁特南部的袭击中身亡。目前，黎巴嫩真主党方面暂无官方回应。
指标与观点
流动性
资产负债表：M2货币供应量8月环比2.36%，本周缩表0%，净流动性增加1.3%，存准金增加3.13%
- 日本+英镑+美联储M2货币供给量 为46.64万亿（图1），8月M2货币供应量较上月增加2.36%（图2）。
- 资产端 — 缩表进程（图3）：本周，美联储资产负债表 总资产$7.04万亿，缩表$0.9亿。9/25–10/9，美联储共有$485亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$197亿美国债，表明美联储仍购买了$288亿美债（放水）。本周未增持短国债Bills ，同时资产抵押证券MBS较上周持平，2.28万亿。
- 负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $5.91万亿，增加7.6亿（图4、图5）。超额流动性ON RRP余额3434亿，减少$400亿、TGA账户余额7873亿，减少$360亿。
- 银行存款准备金：截止2024/10/9，美国银行存准金为3.18万亿（图6）。银行存准占商业银行资产比例 13.18%（大于10%，充裕）。
联储内部指标：金融市场流动性较上周宽松
金融环境指数FCI- G index：在截至 10 月 4 日的一周内，NFCI 降至 -0.56。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.25，信用指标的贡献为 -0.19，杠杆指标的贡献为 -0.12。
联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周持平
基准利率上限5%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.83%、IORB准备金利率4.9%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.82%、ONRRP利率4.8%、一月期美国债收益率4.83%。
SOFR-ONRRP差值为2bps，SOFR-IORB利差-8bps，小于0就意味着流动性仍然处于“较为充裕”的区间，距离缩表结束或者“钱荒”就还有一定距离。SOFR-EFFR利差2bps，大于0意味着债券一级交易出现流动性问题，需要质押债券库存去缓解流动性。
商业银行：仍未出现流动性问题
商业银行多余现金进入贷款、现金或国债
（1）商业银行贷款同比 9月1.4% (8月2.0%)，目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高减少了银行贷款需求。
（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量9月4.37万亿（8月为4.33万亿）逐增，助于国债市场流动性的改善。
（3）SOFR回购量本周下降，10/10日为2.19万亿，低于历史新高2.5万亿。
（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差10/10处于历史低位1.07，创2021年9月以来新低，显示信贷市场仍健康。
美国经济
就业市场
后续影响倒挂结束后利差平坦或陡峭的关键指标：
经济周期
资金流向
美股
大盘分析
未分行业均线：20、50、200日市场宽度：标普500成份股价格高于MA20均线的百分比为76%，高于MA50均线的百分比为74%。
CNN恐慌贪婪指数-SPY ETF的期权的近5天的Put/call ratio：延续上周的贪婪。该指数小于1表示本周买看跌期权的人比买看涨期权的人少，表示本周看跌持仓比看多持仓的比例较上周基本持平，反映市场整体继续看涨，但较上周看涨情绪持平。
情绪面
正常范围：CNN恐慌贪婪指数 74、AAII调查净看多比例（Z分数）1.01，散户净看多比例高于一年平均1个标准差。NAAIM机构投资者持仓，90.26%机构情绪乐观。
金融压力指数 FSI -1.13，小于0表明金融市场状况稳定、风险资产仍安全，此时全球股市通常呈上升走势。
EPS角度：全球-花旗盈利修正指数 -0.29，显示市场认为企业盈余能力下跌，因此上调 EPS 的公司小于下调 EPS 的公司比例，股市下跌。
美债
美国债一级市场的流动性
国债供需关系指标：本周美国国债发行 情况如下：本周发行4周、8周、13周、17周、26周短债券和3年、10年、30年期长债。
- 4周国债投标倍数上涨，13周、3年、10年国债投标倍数下降，且整体购买意愿弱（弱于前12次均值）。
- 17周国债投标倍数下降，8周、26周、30年国债投标倍数上涨，且整体购买意愿强（强于前12次均值）。
国债波动性指标MOVE: MOVE 脱离两年来低位，本周直线上涨至124后回落至116，回到2024年年初时的数值。美债期货波动程度上涨，恐慌情绪较上周上涨，债市流动性较上周收紧，10年期美债收益率直线上涨。
利率结构
10Y-3M利差：-0.57%，利差本周负值缩小，美元上涨，利差与美元同步。
30Y-5Y利差：0.5%，本周上涨。
30Y-2Y利差：0.43%，本周上涨。
10Y-2Y利差：0.12%，本周上涨。
情绪面
市场对11月7日降息25基点至450–475概率为89%（上周97.4%）。12月降息25基点至425–450概率为84%（上周80%）。
大宗商品
黄金ETF规模与央行购金变化
中国央行黄金储备 显示中国央行连续第五个月暂停增持黄金。过去的一年半，中国央行一直是黄金市场上的最大买家之一，正是中国央行的持续购金，将黄金价格推上了历史新高。截至2024年9月末，中国外汇储备规模为33164亿美元，较8月末上升282亿美元，升幅为0.86%。中国9月末黄金储备报7280万盎司，与上个月持平。
全球最大的黄金ETF规模 在3月-6月基本维持原状，从10月开始ETF持仓量基本持平，逐渐缓慢上涨，本周仓位略涨。
