Frontier Lab宏观研究周报｜W45

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14 min readNov 11, 2024

市场总结

重点关注

本周重点财经事件

本周重点财经数据

本周行情及下周推演

本周行情：好于预期的ISM非制造业PMI数据，加之本周受“特朗普交易”及美联储降息支撑，美股三大指数齐创新高，标普和道指创下一年来最佳周度表现。特朗普政府的核心政策为：放松监管、并购增加以及减税计划，导致赤字持续增长，将有利于经济增长和风险资产，同时推升通胀。同时，周四美联储主席鲍威尔暗示对暂停降息持开放态度，未来或适宜放慢降息，导致美联储降息路径目前比大选前一周更加不明朗，市场目前预计12月不降息可能性为增加为35%。11月12日是选举后的关键日期，因为国会将选举议长，并确定政府资金截止日期。
当前趋势：持续关注美联储政策放松步伐、中东地缘政治风险。下周市场焦点为CPI和PPI数据。本周会议表明美联储对劳动力市场疲软的担忧降低，关注经济软着陆概率。同时关注缩表进程。预估 ON RRP 将于 2025 Q1 耗尽，预期美联储将因此暂停缩表，11 月 FOMC 会议没有关于后续缩表进程调整的讨论。通胀方面，只要基本面最差的油价在 Q4 维持 80 美元 / 桶之下，通胀就无压力，美联储继续关注就业市场。
CPI数据：预期CPI同比反弹至2.6%，CPI环比0.2%、核心CPI同比3.3%和环比0.30%较前值持平。
总体CPI温和上涨因为能源价格对总体CPI的拖累减弱：汽油价格环比下降，但天然气和取暖油价格温和上涨，电力价格上涨。预计食品价格通胀放缓，食品在家价格和食品在外价格均有所下降。
核心CPI通胀压力有限缓解: 核心商品通胀将再次走强，而核心服务业通胀温和放缓。
核心商品通胀将再次走强：二手车价格是核心商品通胀加速的主要原因。预计服装价格将出现一定程度的通货紧缩，但娱乐和医疗商品的通货紧缩程度将会减轻。
核心服务业通胀温和放缓：医疗保健和交通服务成本下降推动核心服务业通胀放缓。住房通胀预计环比上涨0.4%，租金和业主等价租金通胀保持稳定，但外出住宿价格上涨。交通服务价格预计因机票价格下降而缓和。医疗保健服务价格预计在9月大幅上涨后回落，但健康保险价格预计会加速上涨。
“超级核心”通胀指标有所缓和，环比下降至0.3%（9月为0.4%）。
关税政策预期：假设新任总统在2025年年中分阶段实施新的关税政策，主要针对商品进口，这将导致核心商品价格水平在三个季度内受到冲击，影响延续至2026年第一季度。
12月降息25个基点的可能性降低，倾向于暂停降息: 10月通胀结果如与预期一致，将意味着核心CPI连续第三个月强劲，核心PCE连续第二个月环比上涨0.3%，这可能会引发对通胀放缓进程的担忧。
流动性：M2货币供应量9月环比1.02%，本周缩表0.23%，净流动性减少0.06%，存准金增加0.04%。SOFR-IORB利差17bps，表明市场流动性相对紧张，投资者对短期融资的需求较高，导致SOFR上升，而IORB相对较低。市场对经济前景的信心下降，投资者可能更倾向于持有现金或安全资产。
美债：本周长债购买意愿强，短债购买意愿差。
美元：“特朗普交易”点燃美元，美元累涨逾0.6%，连涨六周，创6月末以来最长连涨周。

本周重点数据及事件点评

经济数据

美国10月ISM非制造业PMI 56，预期53.8，前值54.9。
美国11月2日当周首请失业金人数22.1万人，预期22.2万人，前值21.8万人（21.6万人上修）。
美国10月26日当周续请失业金人数189.2万人，预期188万人，前值185.3万人。

点评：美国10月服务业火热程度继续大超预期，创一年来新高；其中新订单57.4，虽然较9月回落2个点，但仍保持高位，显示需求持续旺盛，Q4都将成为经济重要支撑；就业指数53，从上个月的48.1反弹，显示未来几个月的就业韧性，价格指数58.1继续维持高位；整体看非制造业PMI显示出经济强劲、就业反弹和通胀反复风险，导致美联储降息将更加谨慎。

首请失业金人数维持低位，续请失业金预计仍反应飓风和罢工影响，伴随11月飓风消退，波音罢工和解，预计11月就业数据会有不错的单月表现；对于降息指导性较低。

议息会议
新美联储通讯社”：本周降息无异议，但美联储的难题在后面。Nick Timiraos在最新文章中表示，本周降息25个基点几无悬念，这次会议紧跟美国总统大选，大选让美联储的会议推迟一天，美联储通常在周三结束为期两天的会议，这次将在周四结束。但未来几个月问题比较棘手，就业疲软，消费强劲，经济数据矛盾，且不断被大幅修正的，以及大选后的政策不确定性，都加大了美联储的降息“难题”。
美联储如期降息25基点（4.5%-4.75%），本次降息决策得到全体12名FOMC投票委员的一致支持。

决议声明：本次删除了上次声明新增的FOMC“已经对通胀持续迈向2%更有信心”，对劳动力市场表述由“就业增长放缓”改为“年初以来，劳动力市场条件整体放松”。重申就业和通胀的风险大体均衡
美联储主席鲍威尔发言：1）对于货币政策没有预设路线；2）如果特朗普要求他辞职，他不会辞职。3）美国总统大选不会对央行短期内的政策决定产生“影响”，现在判断为时过早。未来美国政策将有助于保持经济和劳动力市场的强劲，美联储正在关注长期债券收益率的上升，并将其归因于人们对经济增长增强的看法。他还表示，在央行对其经济影响做出最终评估之前，债券利率必须保持高位。

点评：联储声明和鲍威尔发言基本符合预期，之前已经通过Nick放风了联储对于特朗普当选的担忧，今天通过在声明中删除“对通胀更有信心”措辞，声明对劳动力市场疲软的担忧降低，且鲍威尔关注政策使得美国经济更加强劲的可能性，均暗示了后续降息路径的不确定性。12月议息会议公布结果时间为12月18日，这之前还有11月非农和10月、11月CPI，目前看仍是降息25基点概率较大，但是25年可能转为季度降息，密切关注数据及美联储结束静默期后官员表态。

美国大选
11月12日是选举后的关键日期，因为国会将重新开会，选举议长，并确定政府资金截止日期；政府资金将于12月20日到期。
特朗普将成为史上权利最大的总统，美国转向右倾。特朗普当选总统（295比226），基本拿下所有摇摆州，压倒性胜利。将于25年1月20日宣布就职。今年赢得了西班牙裔选民、年轻人和没有大学学历的美国人的支持。
共和党赢得了美国参议院多数，四年来首次夺回参议院。这让共和党在华盛顿拥有了重要的权力中心，并在确认下一任总统内阁以及最高法院大法官（如有空缺）方面发挥主导作用。
核心政治主张：贸易、移民、财政（税收/支出）和监管。加关税（所有基线10%-20%，中国60%，针对墨西哥转口贸易）、降低能源成本（降低传统能源限制）、减税（包括制造企业所得税从21%降至15%）、限制移民、弱监管、鼓励加密、减少参与国际事务成本、中止战争（俄乌，中东）、减少清洁能源补贴。
对于美股：共识GDP表现更好，通胀影响不确定，但普遍认为会上升（关税VS降低能源、住房成本），因此短期利好美元，利好美股（尤其是银行、传统能源、小盘股）；
新美联储通讯社：如果共和党“横扫”两院，美联储12月可能修改“基本假设”。市场的关注焦点转向：在实现美国经济“软着陆”之前，美联储还需要降息多少次？如果共和党后续“横扫”（同时拿下参众两院），12月的会议可能会修改有关“基本假设”的措辞。鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束，总统有权提名美联储主席候选人，参议院决定任命。
就业市场

波音工会结束罢工，三万名机械师获38%加薪。11/4波音美国工厂工人以59%的投票率通过了最新劳动合同，结束了长达53天的罢工。未来四年内，约33000名国际机械师和航空航天工人协会（IAM）的机械师员工将获得38%的薪资增长以及12000美元的批准奖金，平均薪资预计将达到11.9万美元。

点评：罢工结束，预计11月非农在飓风影响消退和罢工停止后，月度表现不错。

指标与观点

流动性

资产负债表：M2货币供应量9月环比1.02%，本周缩表0.27%，净流动性增加0.65%，存准金增加1.15%

日本+英镑+美联储M2货币供给量为47.07万亿，9月M2货币供应量较上月增加1.02%。
资产端 — 缩表进程：本周，美联储资产负债表总资产$6.994万亿，缩表$192亿。10/23–11/6，美联储共有$647亿美国债到期（应缩表），但实际减持了$177亿美国债，表明美联储仍购买了$470亿美债（放水）。本周未增持短国债Bills ，同时资产抵押证券MBS持平，2.26万亿。
负债端 — 净流动性：美国市场净流动性 $5.97万亿，增加3.88亿。超额流动性ON RRP余额1778亿，减少$511亿、TGA账户余额8402亿，减少$69亿。
银行存款准备金：截止2024/11/6，美国银行存准金为3.27万亿。银行存准占商业银行资产比例 13.66%（大于10%，充裕）。

联储内部指标：金融市场流动性较上周持平

金融环境指数FCI- G index：截至 11 月 1 日当周，NFCI 保持在 -0.52 不变。最近一周，风险指标对该指数的贡献为 -0.21，信用指标的贡献为 -0.18，杠杆指标的贡献为 -0.12。

联邦资金池利率：债券一级交易商流动性较上周宽松

基准利率上限4.75%、EFFR银行间无抵押拆借利率4.83%、IORB准备金利率4.65%、SOFR美国隔夜抵押拆借利率4.82%、ONRRP利率4.8%、一月期美国债收益率4.59%。TGCR三方一般担保利率（货币基金给一级交易商借贷利率）4.83%。

SOFR-ONRRP差值为2bps，SOFR-IORB利差17bps，大于0表明市场流动性相对紧张，投资者对短期融资的需求较高，导致SOFR上升，而IORB相对较低。借款者愿意支付更高的利率来获得资金。如果利差持续为正，可能表明市场对经济前景的信心下降，投资者可能更倾向于持有现金或安全资产，而不是进行投资。

SOFR-EFFR利差-1bps，小于0意味着债券一级交易未出现流动性问题，不需要质押债券库存去缓解流动性。

TGCR-ONRRP利差为3bps，较上周减少，债券一级交易商融资成本降低，流动性宽松，不需要更高的借贷利率吸引货币基金资金。

商业银行：仍未出现流动性问题

商业银行多余现金进入贷款、现金或国债

（1）商业银行贷款同比 9月1.4% (8月2.0%)，目前已稳定在低于疫情前的增长率，利率的大幅提高减少了银行贷款需求。

（2）随着贷款增长放缓，商业银行的银行国债和机构 MBS 的总持有量9月4.37万亿（8月为4.33万亿）逐增，助于国债市场流动性的改善。

（3）SOFR回购量本周下降，11/7日为2.26万亿，低于历史新高2.5万亿。

（4）基于市场的信贷质量指标信贷息差11/7处于历史低位0.99，显示信贷市场仍健康。

美国经济

就业市场

经济周期

资金流向

截至 11 月 6 日当周，全球股票基金净流入转正，360 亿美元（上周-10 亿美元）。主要来自对美国股票的强劲需求。中国大陆连续第四周出现净流出。从行业来看，流入金融业的资金非常强劲，其次是科技和工业；消费品和房地产是净流出最多的行业。
全球债券基金的流入资金略放缓，150 亿美元（上周180 亿美元），这得益于对 Agg 型和政府债券基金的需求。长期债券基金和短期债券基金的资金流动相当均衡。
货币市场基金资产大幅增加 1170 亿美元。